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老字號石墨化行家，負(fù)極新晉龍頭。公司前身成立于2008年，專注于碳素生產(chǎn)，尤其在石墨化加工領(lǐng)域具備深厚積淀。2017年公司進(jìn)軍負(fù)極材料，是行業(yè)中少有的自上而下跨界選手，依托強(qiáng)大的石墨化能力迅速擴(kuò)張，并獲得寧德時(shí)代入股。目前，公司具備一體化產(chǎn)能24萬噸，躋身行業(yè)第一梯隊(duì)，成為寧德時(shí)代、國軒高科等頭部電芯廠核心供應(yīng)商。在行業(yè)競爭白熱化、產(chǎn)品價(jià)格下降情況下，公司毛利率行業(yè)領(lǐng)先，北蘇二期10萬噸、轉(zhuǎn)債20萬噸、馬來西亞5萬噸新增產(chǎn)能打開成長空間。
　　固定資產(chǎn)增速驟降，負(fù)極供給格局改善。由于負(fù)極工藝流程復(fù)雜且獨(dú)立，同時(shí)諸如石墨化等高knowhow環(huán)節(jié)可拉開成本差距，因此即便面臨內(nèi)卷式競爭，2020-2023年負(fù)極CR10維持在88%，頭部企業(yè)份額穩(wěn)固。目前行業(yè)第二梯隊(duì)中尚太科技、中科電氣等玩家依托成本優(yōu)勢以及產(chǎn)能擴(kuò)張加速崛起，有望重塑行業(yè)TOP4格局。展望未來，一方面我們認(rèn)為行業(yè)集中度將提升，2023年頭部廠商產(chǎn)能利用率達(dá)六七成以上，而行業(yè)平均開工率僅四五成，在負(fù)極價(jià)格下降的情況下，身位差距有望拉大。另一方面，2024H1行業(yè)鮮有新增產(chǎn)能落地，6家上市公司固定資產(chǎn)相比2023年底僅增長4%，產(chǎn)能規(guī)劃與實(shí)際落地錯(cuò)配加劇，供給格局改善回歸理性。
　　行業(yè)盈利筑底，負(fù)極迎接破曉時(shí)刻。2022年以來伴隨供給擴(kuò)張，負(fù)極價(jià)格走低，高端、中端產(chǎn)品價(jià)差收窄，競爭趨于成本為王。根據(jù)隆眾資訊，2024年12月行業(yè)平均噸盈利降至-2858元/噸。當(dāng)下，我們認(rèn)為負(fù)極盈利已經(jīng)步入底部區(qū)間，結(jié)合需求拉動(dòng)，行業(yè)有望迎接破曉時(shí)刻。負(fù)極為重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，一體化萬噸投資額可達(dá)4億，且現(xiàn)金流占用嚴(yán)重，當(dāng)前盈利水平下多數(shù)玩家面臨生產(chǎn)壓力。2024年比亞迪2次招標(biāo)提價(jià)，意在維護(hù)核心供應(yīng)商健康經(jīng)營，我們認(rèn)為過去低價(jià)惡性競爭、虧損生產(chǎn)模式難以延續(xù)，當(dāng)前環(huán)境有利于具備成本優(yōu)勢的頭部廠商快速成長。
　　石墨化環(huán)節(jié)是“勝負(fù)手”，公司成本優(yōu)勢牢固。石墨化通過高溫使炭結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為石墨晶質(zhì)結(jié)構(gòu)，是負(fù)極最核心工藝環(huán)節(jié)，占負(fù)極成本比重高達(dá)42%。石墨化是典型的高knowhow環(huán)節(jié)，其中坩堝爐設(shè)備、溫度控制等環(huán)節(jié)水平差異直接決定負(fù)極成本以及產(chǎn)效。公司由石墨化企業(yè)轉(zhuǎn)型，一方面石墨化自給率高，另一方面具備深厚的技術(shù)、設(shè)備實(shí)力，在行業(yè)委外石墨化現(xiàn)金流虧損的情況下，我們測算仍能維持顯著噸成本優(yōu)勢。2023年，公司實(shí)現(xiàn)負(fù)極噸成本1.8萬、毛利率27.2%，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為45.32/64.53/79.78億元；歸母凈利潤7.94/10.96/13.20億元；對應(yīng)PE分別為18.7/13.5/11.2倍。公司依托石墨化積淀實(shí)現(xiàn)領(lǐng)跑行業(yè)的負(fù)極成本優(yōu)勢，大客戶扶持疊加產(chǎn)能擴(kuò)張，成長性值得期待。首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求低于預(yù)期，項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，假設(shè)和測算誤差風(fēng)險(xiǎn)。