>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】12月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：2024年財(cái)政數(shù)據(jù)的四個(gè)反常和啟示-250125
| 上傳日期： |
2025/1/26 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,高拓 |
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事項(xiàng)
12月廣義財(cái)政收入同比14%，11月同比0.9%；12月廣義財(cái)政支出同比10.6%，11月同比4.6%。2024年廣義財(cái)政收入同比-2%，2023年同比2.1%；2024年廣義財(cái)政支出同比2.7%，2023年同比1.3%；
主要觀點(diǎn)
一、2024年財(cái)政數(shù)據(jù)的四個(gè)反常和啟示
2025年財(cái)政政策官方定調(diào)“非常積極”，具體數(shù)據(jù)有待兩會(huì)披露。我們觀察到2024年財(cái)政數(shù)據(jù)的一些反常，其后續(xù)變化，或是2025年財(cái)政的重要觀察線索：
?。ㄒ唬┒愂赵鏊俚陀诿x經(jīng)濟(jì)增速較多——價(jià)格拖累在加深
全年，稅收增速-3.4%，名義GDP增速4.2%，軋差為20年最大。究其原因，我國稅收的兩大特征，決定了價(jià)格一旦進(jìn)入趨勢(shì)上行/下行，其稅收影響或通過企業(yè)預(yù)期、經(jīng)營行為改變等因素而放大：一是流轉(zhuǎn)稅（可通過價(jià)格渠道轉(zhuǎn)嫁）占一半以上，二是企業(yè)交稅超90%。觀察2011~2015年、2017~2020年、2021~2024年三輪典型價(jià)格下行期，稅收對(duì)PPI的增速彈性分別為1.6、1.6、1.5（PPI同比增速每下滑1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)稅收同比增速下滑1.5%~1.6%）。
以我國第一大稅——增值稅為例（流轉(zhuǎn)稅，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營中的增值額征稅，增值稅=銷項(xiàng)稅額-進(jìn)項(xiàng)稅額），PPI上行周期，PPI上漲帶來的增收效果更明顯：如果前幾個(gè)月采購成本價(jià)格較低，進(jìn)項(xiàng)稅額相對(duì)少，而當(dāng)月銷售產(chǎn)品價(jià)格較高，銷項(xiàng)稅額相對(duì)多。反之，在PPI下行周期，減收效果也更明顯。全年國內(nèi)增值稅同比-3.8%，在四大主要稅種中增速最低。
展望2025年，PPI同比或仍為負(fù)，價(jià)格對(duì)稅收的拖累或仍在，財(cái)政收入端或難以抱有過高期待。
（二）非稅收入和企業(yè)所得稅同時(shí)高增——征繳力度在加大
8月以來，非稅收入、企業(yè)所得稅均有4個(gè)月增速在20%或以上，12月增速分別高達(dá)94%、96%；GDP平減指數(shù)為負(fù)、賣地收入偏低背景下，企業(yè)所得稅和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)“脫鉤”，而與非稅共振高增，指向地方或加大了對(duì)企業(yè)主體的稅費(fèi)征繳力度（詳見《從3個(gè)20%+，看提高赤字率的必要性——11月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》）。
展望2025年，非稅收入和企業(yè)所得稅何時(shí)“脫鉤”（重新與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)“掛鉤”），或可作為地方財(cái)政壓力階段性緩釋的風(fēng)向標(biāo)。
?。ㄈ┑湫兔裆愔С鲈鏊賱?chuàng)新低——赤字率亟待提升
全年，三項(xiàng)典型民生類支出（社會(huì)保障、教育、衛(wèi)生健康）增速僅1%（2023年為5%，2024年一般預(yù)算支出整體為3.6%），為近15年新低，反映了全年地方在賣地下行、稅收承壓、側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)（10月化債思路轉(zhuǎn)變前）等多重約束下保民生的壓力挑戰(zhàn)；10月以來，新一輪化債方案迅速落地，騰出受制于化債壓力的政策空間，但賣地下行、稅收承壓趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，保民生需要更大的赤字規(guī)模。
展望2025年，預(yù)計(jì)赤字率提升至4%（2024年3%），赤字規(guī)模約5.5萬億（2024年4.06萬億），可對(duì)應(yīng)提升一般預(yù)算支出約5個(gè)百分點(diǎn)。
?。ㄋ模┐笫⌒庞脭U(kuò)張意愿不強(qiáng)——觀察大省預(yù)算外
全年，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大?。◤V東、江蘇、山東、浙江、河南、四川）在10月前均處于預(yù)算外收縮（城投債、非城投國企信用債凈融資同比為負(fù)）；10月，大省時(shí)隔一年重回預(yù)算外擴(kuò)張（城投債、非城投國企信用債凈融資同比轉(zhuǎn)正，為2023年9月以來首次）。隨著化債額度快速落地；11~12月，大省延續(xù)了預(yù)算外擴(kuò)張，反映地方能動(dòng)性正在增強(qiáng)（12月大省城投凈融資再度轉(zhuǎn)負(fù)，但非城投國企信用債持續(xù)擴(kuò)張，整體仍擴(kuò)張）。
展望2025年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確“支持經(jīng)濟(jì)大省挑大梁”，中財(cái)辦解讀時(shí)提到“在資金支持（經(jīng)濟(jì)大省）上，可加大超長(zhǎng)期特別國債、地方政府專項(xiàng)債的支持力度，擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍，在項(xiàng)目申報(bào)、資金分配等方面給予更多自主權(quán)”，當(dāng)前已看到化債限額、專項(xiàng)債自審自發(fā)等政策邊際向大省傾斜，最終能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)的信用擴(kuò)張意愿，大省預(yù)算外可視為重要觀察指標(biāo)。
二、12月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)（詳見正文）
收入端：全年預(yù)算完成度創(chuàng)10年次低，非稅占比創(chuàng)新高
支出端：全年預(yù)算完成度創(chuàng)2020年來新高，年末教育、基建、科技發(fā)力
廣義財(cái)政：賣地收入增速時(shí)隔一年回正
風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政政策不及預(yù)期，市場(chǎng)反應(yīng)超預(yù)期。
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