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投資要點(diǎn)：
　　從整體來(lái)看，雖然短期內(nèi)資金緊平衡的逆轉(zhuǎn)較為困難，但我們不認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)端中樞明顯回調(diào)，偏積極的應(yīng)用啞鈴策略，超長(zhǎng)債（地方債）+短政金債可能較佳。雖然12月后債券利率下行行情的“快速演繹”有博弈“適度寬松”貨幣政策（或降準(zhǔn)降息預(yù)期）的因素，但我們認(rèn)為，“適度寬松”或僅僅是利率下行速度加快的“催化劑”，而非主要定價(jià)錨。相反，當(dāng)前債市定價(jià)的首先是銀行貸款仍然不足時(shí)對(duì)債券資產(chǎn)的需求，其次是低票息下的各類機(jī)構(gòu)資本利得爭(zhēng)奪。前者使得當(dāng)前的長(zhǎng)端利率處于低位有較為堅(jiān)實(shí)的微觀交易邏輯，后者使得現(xiàn)券-資金息差會(huì)持續(xù)處于低位，因?yàn)橐坏┈F(xiàn)券相對(duì)資金出現(xiàn)更大的調(diào)整而出現(xiàn)息差，就會(huì)有機(jī)構(gòu)低利率買(mǎi)入提前獲取資本利得。這種對(duì)資本利得的需求，如今正從基金向銀行保險(xiǎn)蔓延且目前看來(lái)不可逆，現(xiàn)券利率可能寬幅震蕩但難以中樞上移。
　　這樣造成的現(xiàn)券強(qiáng)勢(shì)更多出現(xiàn)在10年期國(guó)債上，成為債市的主要穩(wěn)定器，應(yīng)保持更為積極的態(tài)度面對(duì)市場(chǎng)。這主要是由于國(guó)債作為銀行的主要持有債種，更容易受到銀行配債需求和行為變化的支撐。而10債作為中長(zhǎng)端資產(chǎn)收益率的錨不會(huì)出現(xiàn)明顯上行，也使得超長(zhǎng)端國(guó)債、信用債和地方債等資產(chǎn)上行幅度有限。在此背景下，應(yīng)保持更為積極的態(tài)度面對(duì)市場(chǎng)。
　　總體上看，我們認(rèn)為可以保持以短債做配置（考慮能維持相對(duì)穩(wěn)定的底倉(cāng)收益到2025年末即可），長(zhǎng)債做資本利得博弈的思路。其中長(zhǎng)債超額收益有限，超長(zhǎng)債和地方債性價(jià)比相較長(zhǎng)端更高，適合作為杠桿策略的長(zhǎng)端。如前文所述，長(zhǎng)債或者說(shuō)10年期國(guó)債的強(qiáng)勢(shì)也成為一把雙刃劍，目前看其已經(jīng)完全定價(jià)了銀行的配置需求和配置行為變化，在新的利好如降息落地前難以產(chǎn)生進(jìn)一步的超額收益。相反是超長(zhǎng)國(guó)債債與地方債利差空間均更足，同時(shí)這兩種債種也有較為穩(wěn)固的配置力量支撐，不至于由于交易力量的羊群效應(yīng)或降杠桿造成利率大幅波動(dòng)。
　　在杠桿的短端，可考慮逐步將部分長(zhǎng)債替換為短債特別是短政金債，存單則次之?？紤]到此前短期利率已經(jīng)有所上行，對(duì)比OMO利率有較好的性價(jià)比，考慮長(zhǎng)期中利率下行的大趨勢(shì)和未來(lái)買(mǎi)入國(guó)債重啟的可能，配置1-3年政金債可獲取持續(xù)到2026年的1.5%-1.6%的穩(wěn)定收益，還可博弈重啟買(mǎi)入國(guó)債短債利率下行。另外，這種啞鈴配置思路也適用于信用債類資產(chǎn)。此外，從歷史數(shù)據(jù)看，跨年后存單倒掛可能緩解。考慮到當(dāng)前存單倒掛的重要原因是債市同時(shí)具有資金當(dāng)前偏緊和未來(lái)降息預(yù)期（如果1季度末-年中降息，目前配置3-6個(gè)月存單可能存在年中資產(chǎn)到期后新增資產(chǎn)利率大幅下行的問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)需求度不高）。我們認(rèn)為，從歷史數(shù)據(jù)推測(cè)，不管后續(xù)降息預(yù)期如何演化，3-6個(gè)月的存單都具有不錯(cuò)的票息和修復(fù)空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)一致預(yù)期調(diào)整，貨幣政策超預(yù)期收緊；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率超預(yù)期；債券供給超預(yù)期放量