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維持增持。受益于周轉(zhuǎn)恢復(fù)與油價(jià)下降，公司2024年實(shí)現(xiàn)減虧，匯兌損失拖累減虧幅度。預(yù)計(jì)2025年供需恢復(fù)趨勢確定，收益管理策略積極改變有望持續(xù)，盈利中樞上升可期。油價(jià)匯率不改航司價(jià)值與長邏輯?？紤]匯兌損失與票價(jià)下降，下調(diào)2024年凈利預(yù)測至-16（原15）億元人民幣，維持2025-26年凈利預(yù)測50/94億元人民幣。
　　2024年公司實(shí)現(xiàn)減虧，匯兌損失拖累24Q4減虧幅度。公司近日公告預(yù)計(jì)2024年虧損12.5-18.7億元，較2023年實(shí)現(xiàn)減虧。其中，估算24Q4虧損32-38億元，匯兌損失與票價(jià)下降導(dǎo)致業(yè)績低于預(yù)期，剔除匯兌24Q4主業(yè)同比繼續(xù)大幅減虧。2024年航空需求受經(jīng)濟(jì)波動影響，且國際過剩運(yùn)力轉(zhuǎn)投國內(nèi)問題仍存在，導(dǎo)致行業(yè)供需仍在恢復(fù)中。公司順應(yīng)消費(fèi)變化趨勢，以價(jià)換量實(shí)現(xiàn)了機(jī)隊(duì)周轉(zhuǎn)與客座率的恢復(fù)。2024年公司ASK較2019年增長5%，基本持平靜態(tài)座位數(shù)增幅；客座率同比上升超6個(gè)百分點(diǎn)，高于2019年1.5個(gè)百分點(diǎn)。疊加油價(jià)下降，預(yù)計(jì)成本壓力改善顯著，部分對沖票價(jià)回落。
　　2024下半年收益策略或偏謹(jǐn)慎，2025年票價(jià)修復(fù)已是行業(yè)共識。2024年行業(yè)供需逐步恢復(fù)中，航司收益管理策略由“價(jià)格優(yōu)先”轉(zhuǎn)為“客座率優(yōu)先”。2024下半年客座率開始持續(xù)高于2019年同期，而票價(jià)降幅擴(kuò)大。其中，24Q4淡季公司客座率更高于2019年3.2個(gè)百分點(diǎn)，或反映收益策略偏謹(jǐn)慎。預(yù)計(jì)2025年供需繼續(xù)恢復(fù)趨勢確定，考慮機(jī)隊(duì)周轉(zhuǎn)與客座率均已恢復(fù)，觀察航司收益管理策略自2024年12月初現(xiàn)積極改變，且票價(jià)修復(fù)已是行業(yè)共識，預(yù)計(jì)2025年積極收益管理策略將持續(xù)，或加速盈利能力恢復(fù)與中樞上升。
　　北京大興樞紐建設(shè)，拓展長期發(fā)展空間。廣州北京雙樞紐建設(shè)是南航重大戰(zhàn)略，長期影響巨大。南航作為北京大興機(jī)場最大主基地航司，將受益時(shí)刻分配新政。過去數(shù)年公司獲得批量干線時(shí)刻，而機(jī)隊(duì)規(guī)模增長有限，航網(wǎng)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。待行業(yè)供需恢復(fù)，預(yù)計(jì)國內(nèi)干線市場盈利中樞將上升，且國際航線長期盈利能力亦將有望改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)波動，油價(jià)匯率，行業(yè)政策，增發(fā)攤薄，安全事故。