>> 光大證券-2025年1月27日利率債觀察：春節(jié)后資金和債券市場(chǎng)如何演變？-250127
| 上傳日期： |
2025/1/27 |
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來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張旭 |
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1、春節(jié)后資金和債券市場(chǎng)如何演變？
今年1月以來資金市場(chǎng)的利率是比較高的。今年1月初至26日，DR007與7DOMO間利差的均值為43.1bp，形成了近7年以來的最高值。這顯示出貨幣當(dāng)局調(diào)控態(tài)度的堅(jiān)決。
我們認(rèn)為，收益率曲線長(zhǎng)端過低是1月資金利率上行的重要觸發(fā)因素，而資金利率的上行也有效地引導(dǎo)了收益率曲線長(zhǎng)端的抬升。2025年1月6日，10Y國(guó)債收益率為1.5966%，此后隨著資金面的變化有上有下，1月26日其為1.6537%，在此期間15個(gè)交易日累計(jì)上行5.7bp。這樣小幅上行、平穩(wěn)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)是最適宜的。長(zhǎng)債收益率的大幅上行容易形成螺旋效應(yīng)，給金融市場(chǎng)帶來風(fēng)險(xiǎn)，特別是在債券收益率偏低、曲線偏平的階段。換句話說，之所以近段時(shí)間長(zhǎng)債收益率沒有大幅上行，其實(shí)是貨幣當(dāng)局在調(diào)控時(shí)“沒下狠手”。
實(shí)事求是地講，當(dāng)前長(zhǎng)債收益率仍不算高。2025年1月26日，10Y國(guó)債收益率低于2024年12月下旬的水平，其與14DOMO利率（1.65%）基本持平，與7DOMO間利差基本處于自2016年初以來的最低值。我們認(rèn)為，春節(jié)后貨幣當(dāng)局引導(dǎo)收益率曲線長(zhǎng)端進(jìn)一步上行的概率較大，保持資金面緊平衡恰是引導(dǎo)曲線長(zhǎng)端上行的有效工具。倘若春節(jié)后資金利率保持在1月中旬以來的水平，那么過不了多久長(zhǎng)債收益率便會(huì)再度上行。
而且，在未來一段時(shí)間內(nèi)，資金利率是可以靈活變化的，甚至可以視為債券收益率的函數(shù)：當(dāng)債券收益率過度下行時(shí)，資金面較有可能收斂予以抑制；當(dāng)債券收益率快速上行時(shí)，資金面較有可能相應(yīng)放松。不難發(fā)現(xiàn)，在這樣的目標(biāo)導(dǎo)向下，最終容易形成債券收益率穩(wěn)健上行的局面。
當(dāng)然，收益率曲線長(zhǎng)端只是影響資金利率的因素之一，基本面才是影響資金利率的根本因素。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度看，去年9月下旬以來經(jīng)濟(jì)在波動(dòng)中回升。值得注意的是，今年1月制造業(yè)PMI下降至49.1%，而制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為55.3%，較去年四季度的均值進(jìn)一步提升。預(yù)期指數(shù)的高位上行表明多數(shù)企業(yè)對(duì)節(jié)后市場(chǎng)發(fā)展信心較強(qiáng)，這也反映出制造業(yè)PMI的下降在一定程度上是受春節(jié)假日臨近、企業(yè)員工集中返鄉(xiāng)等臨時(shí)性因素影響。
從融資市場(chǎng)角度看，今年信貸“開門紅”的勢(shì)能較強(qiáng)。票據(jù)市場(chǎng)利率在下旬的走勢(shì)往往體現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)的調(diào)節(jié)立場(chǎng)，從而側(cè)面體現(xiàn)出信貸增長(zhǎng)的勢(shì)能。一般來說，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)希望壓縮信貸時(shí)，其既會(huì)弱化對(duì)短期、中長(zhǎng)期貸款的營(yíng)銷，也會(huì)主動(dòng)減少票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)模，后者的結(jié)果便是推高票據(jù)市場(chǎng)利率。今年1月下旬以來票據(jù)市場(chǎng)利率的抬升反映出部分金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)壓縮信貸投放規(guī)模的傾向，這也從側(cè)面體現(xiàn)出1月信貸增長(zhǎng)的勢(shì)能較強(qiáng)、“開門紅”的成色較高。（注：在分析今年1月信貸時(shí)，需要對(duì)春節(jié)放假、地方政府化債、中小金融機(jī)構(gòu)化險(xiǎn)所形成的影響予以充分還原。）
顯然，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和融資狀況是資金利率高位運(yùn)行的“底氣”。同時(shí)，基本面的恢復(fù)與資金面的收縮也對(duì)收益率曲線長(zhǎng)端的抬升提供了支撐。今年1月中下旬顯著抬高的資金利率已然映射出了貨幣當(dāng)局的決心，我們亦不宜低估其未來的政策強(qiáng)度。
所以我們判斷，春節(jié)后較有可能迎來債券收益率的穩(wěn)健上行。事實(shí)上，債券收益率在更高水平形成均衡是有利于投資者的，其意味著更高的靜態(tài)收益率以及回報(bào)率在未來更小的波動(dòng)。
2、風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。
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