>> 華泰證券-特斯拉(TSLA.US)Q4業(yè)績低預(yù)期，AI敘事或觸估值躍遷-250206
| 上傳日期： |
2025/2/6 |
大小： |
923KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
宋亭亭 |
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公司公布24Q4業(yè)績：Q4營收257億美元，yoy+2%/qoq+2%，低于市場預(yù)期(271億美元),GAAP凈利潤23.2億美元，yoy-71%/qoq+7%，表觀利潤超預(yù)期(22.4億美元),我們認(rèn)為Q4實際利潤或低于預(yù)期較多,系Q4汽車單價下滑較多且AI投入增加了研發(fā)開支,而此次采用新會計準(zhǔn)則重估數(shù)字資產(chǎn)，增加6億美元GAAP收入。而公司對科技敘事指引略超預(yù)期,考慮25年Robotaxi/FSD/機器人或逐步兌現(xiàn)落地，我們認(rèn)為公司領(lǐng)先AI能力或觸發(fā)估值范式躍遷。維持增持評級。
24Q4實際利潤不及預(yù)期，系汽車單價下滑、AI開支增加拖累毛利率
24Q4 GAAP凈利潤23.2億美元，剔除會計準(zhǔn)則影響后實際凈利潤為17.2億美元，整體毛利率yoy-1.4pct/qoq-3.6pct至16.3%，實際業(yè)績或低于市場預(yù)期主要系Q4汽車業(yè)務(wù)利潤承壓明顯。拆解汽車業(yè)務(wù)看,交付49.6萬輛，yoy+2%/qoq+7%,單車收入3.77萬美元,yoy-0.5/qoq-0.3萬美元,Q4中國區(qū)直接降價且美國年底清庫存有激進折扣、Cybertruck銷售結(jié)構(gòu)變化且有現(xiàn)車折扣；汽車業(yè)務(wù)毛利率yoy-3.8pct/qoq-3.6pct至12.8%,系單車價格下滑/柏林工廠調(diào)薪/歐洲M3進口增加了8%關(guān)稅/MY煥新版影響了產(chǎn)能利用率,而單車成本受益原材料價格降低,創(chuàng)3.3萬美元歷史低點,有所抵消不利影響。
科技敘事指引略超預(yù)期，關(guān)注25年Robotaxi/FSD/Optimus的落地進度
Q4業(yè)績不佳，尤其是賣車毛利率，但考慮市場逐步脫敏賣車業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，且25年汽車銷量增速維持了20-30%的指引，而科技業(yè)務(wù)在原先指引高基礎(chǔ)上，又給出略超預(yù)期的落地進度，如25年6月在北美推出unsupervised FSD以及部署Robotaxi，機器人量產(chǎn)指引上調(diào)至25年有數(shù)千臺在工廠使用，預(yù)計未來月產(chǎn)可達1千臺再爬升至月產(chǎn)1-10萬臺。我們認(rèn)為Q4業(yè)績低于預(yù)期已被定價,后續(xù)關(guān)注Robotaxi/FSD unsupervised/機器人的進度。
全棧自研+數(shù)據(jù)飛輪效應(yīng)構(gòu)筑領(lǐng)先AI能力，看好AI應(yīng)用擴展觸發(fā)估值躍遷
我們認(rèn)為特斯拉FSD的底層AI能力與數(shù)據(jù)飛輪效應(yīng)使其區(qū)別于傳統(tǒng)軟件SaaS業(yè)務(wù)，一方面保持領(lǐng)先的自動駕駛功能，一方面助力特斯拉擴展“AI原生應(yīng)用”，樹立AI生態(tài)競爭壁壘。隨著FSD技術(shù)范式升級，AI能力遷移到Robotaxi和具身智能等應(yīng)用，我們認(rèn)為特斯拉AI估值可跳出傳統(tǒng)SaaS框架，參考AI芯片、云計算與尖端科技公司的定價邏輯。
盈利預(yù)測與估值
我們采用SOTP估值法，2030年FSD利潤95億美元(前值75億美元)/給予55倍PE，Robotaxi利潤120億美元(前值61億美元)/給予40倍PE，Optimus利潤115億美元(前值64億美元)/給予42倍PE，汽車硬件利潤135億美元(前值135億美元)/給予25倍PE，能源業(yè)務(wù)利潤48億美元(前值36億美元)/給予20倍PE。2030年綜合市值折現(xiàn)回25年市值為1.28萬億美元/目標(biāo)價為396.67美元（前值274.97美元）。
風(fēng)險提示：技術(shù)進度不及預(yù)期；競爭超預(yù)期；政策進度不及預(yù)期。
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