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事項：
　　百勝中國2024Q4公司總收入增長4%至26億美元。核心經(jīng)營利潤同比+35%，經(jīng)營利潤率5.8%；凈利潤為1.15億美元，同比+18%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比+11%。百勝中國2024全年公司總收入增長3%至113億美元（不計及外幣換算影響，總收入本應(yīng)再高出2億美元，或同比增長5%）。核心經(jīng)營利潤同比+12%，經(jīng)營利潤率10.3%；凈利潤為9.11億美元，同比+10%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比+8%。
　　點評：
　　加盟與直營推動門店數(shù)穩(wěn)健增長：24Q4公司合計凈新增534家門店，（24Q3凈新增438家門店），截至24年末集團門店總數(shù)達到16395家（除KFC和必勝客，其他品牌門店數(shù)合計為1023家）。加盟門店逐步釋放，本季度KFC門店凈新增365家，其中加盟店為136家，占比37%，期末KFC門店數(shù)達到11648家。必勝客本季度凈新增118家門店，其中加盟店21家，占比18%，期末門店數(shù)達到3724家。
　　24年全年肯德基凈新增門店1352家，其中加盟店凈新增402家，占凈新增門店總數(shù)30%；必勝客全年凈新增門店412家，其中加盟店凈新增42家，占比10%；公司預(yù)計2025財年凈新增約1600-1800家門店（vs24年預(yù)計凈新增1500-1700家）。公司預(yù)計在未來幾年，肯德基與必勝客凈新增門店中加盟店占比將逐步增加值40-50%/20-30%。
　　外賣帶動系統(tǒng)銷售額增長，同店有所修復(fù)。24Q4肯德基系統(tǒng)銷售額同比+5%，同店銷售額同比-1%（較3Q-2%有所收窄），交易量+3%/客單價-4%；其中外賣占比餐飲收入42%，外賣銷售同比+16%。24Q4必勝客系統(tǒng)銷售額同比+3%，同店銷售額-2%（較3Q-6%有所收窄），交易量+9%/客單價-10%，客單受主動降價影響降至78元；其中外賣占比42%，外賣銷售同比+6%。24全年同店-3%，系統(tǒng)銷售額+5%，得益于7%的門店凈增貢獻。外賣占肯德基與必勝客餐廳收入約39%，24年全年外賣銷售同比增長14%。其中肯德基外賣占比40%，外賣銷售同比+16%；必勝客外賣占比39%，外賣銷售同比+7%。
　　經(jīng)營利潤率穩(wěn)?。篞4經(jīng)營利潤率5.8%（+1.4pct），得益于餐廳利潤率提升（12.3%，+1.6pct）以及各項費用率的持續(xù)優(yōu)化，Q4原材料占比29.9%（-0.5pct）/員工成本占比26.4%（-0.8pct）/租金及其他費用占比25.9%（-0.34pct）。24全年經(jīng)營利潤率10.3%（+0.2pct），得益于穩(wěn)健的餐廳利潤率以及管理費減少，全年餐廳利潤率15.7%（與23年同期持平）。
　　會員數(shù)持續(xù)增長，數(shù)字化優(yōu)化效率?？系禄c必勝客會員數(shù)合計超5.25億，同比+11%，會員銷售額約占肯德基與必勝客系統(tǒng)銷售額的65%；數(shù)字訂單收入達96億美元，數(shù)字訂單約占餐廳收入90%。
　　持續(xù)回購彰顯信心，公司24年向股東回饋15億美元，在4Q回饋2.48億美元，全年回購3130萬股普通股，占比23年末發(fā)行總股數(shù)約8%。公司計劃25-26年向股東回饋30億美金，截至24年末公司仍有約13億美元的回購授權(quán)可用于未來股票回購，公司已簽訂股票回購協(xié)議，計劃于25年上半年在美國和香港進行總計約3.6億美元的股票回購。
　　盈利預(yù)測：我們看好核心品牌通過加盟新店型、肯悅咖啡進一步開拓下沉市場，提升市場覆蓋。我們調(diào)整25-27年EPS預(yù)測至2.64/2.87/3.05美元（25-26年前值為2.43/2.69美元），當前股價對應(yīng)的PE分別為18/17/16X。參考美股餐飲行業(yè)平均估值，給予公司2025年20倍PE，對應(yīng)目標價為411港元（當前匯率美元兌港元7.79），維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險因素：客單價承壓，食品安全風(fēng)險，門店擴張不及預(yù)期等。