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4Q24業(yè)績(jī)超預(yù)期。4Q24收入22.1億美元，超我們預(yù)期的22.0億美元。ASP環(huán)比增6%，但產(chǎn)能利用率環(huán)比下降。毛利率22.6%，大超指引上限的20%和我們預(yù)期的19.6%。管理層歸結(jié)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及在設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新（“兩新”）政策刺激及關(guān)稅不確定性影響下的需求改善。我們認(rèn)為毛利率或還受益于匯率影響（人民幣計(jì)價(jià)毛利率21.1%）。
　　 2025全年收入或快于同業(yè)平均：公司指引1Q25收入環(huán)比上升6-8%，中位數(shù)7%對(duì)應(yīng)收入23.6億美元，高于我們預(yù)期的22.8億美元，指引毛利率19-21%，上限21%符合我們預(yù)期。公司指引2025年?duì)I收增速高于行業(yè)平均，我們上調(diào)2025年?duì)I收從91.0億美元到94.1億美元，同時(shí)上調(diào)2025全年毛利率預(yù)測(cè)從20.1%到20.9%。2024全年資本開(kāi)支73.3億美元，公司指引2025全年與2024年基本持平，遠(yuǎn)高于我們和市場(chǎng)的預(yù)期。我們上調(diào)2025/2026年資本開(kāi)支從57/56億美元至74/65億美元。管理層重申每年擴(kuò)產(chǎn)5萬(wàn)片12英寸產(chǎn)能的指引。
　　下調(diào)評(píng)級(jí)：我們看好晶圓代工國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)和公司在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中繼續(xù)保持龍頭地位，但我們同時(shí)認(rèn)為投資者或應(yīng)綜合考慮：1）高資本開(kāi)支對(duì)于毛利率的影響；2）下游需求不確定性；3）面對(duì)成熟制程競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)產(chǎn)品單價(jià)的變化。從估值角度看，雖然仍處于上行周期，但公司毛利率和產(chǎn)能利用率等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)一步復(fù)蘇或有不確定性，且尚未走出較低水平。而公司2.2倍NTM市凈率估值處于歷史高位，比2005年以來(lái)平均估值1.0倍NTM高出三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.4x）。同業(yè)比較下，公司市凈率估值亦處于ROE回歸線上方，即在調(diào)整ROE水平后，公司市凈率相比同業(yè)仍然較高。公司A股相對(duì)H股溢價(jià)為142%（歷史平均199%），處于歷史下限水平。綜合業(yè)績(jī)和估值水平考慮，我們下調(diào)公司H股到中性評(píng)級(jí)。雖然短期不排除市場(chǎng)情緒或繼續(xù)推高股價(jià)，但我們認(rèn)為股價(jià)或已充分反映公司的上行空間。上調(diào)目標(biāo)價(jià)到48港元，對(duì)應(yīng)2.25倍2025年市凈率，以反映市場(chǎng)流動(dòng)性改善和DeepSeek所帶來(lái)的市場(chǎng)對(duì)于科技股的重估。