>> 國泰君安-每日報告回放-250213
| 上傳日期： |
2025/2/13 |
大小： |
1214KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國泰君安 |
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作者： |
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專題研究：《低物價與穩(wěn)匯率的破局：回歸“巴-薩效應(yīng)”》2025-02-13
近年來貨幣政策面臨愈發(fā)明顯的內(nèi)外均衡壓力，我們嘗試跳出對穩(wěn)增長還是保匯率簡單二選一的討論，從經(jīng)濟學(xué)理論中尋找破局之策?！鞍屠_-薩繆爾森效應(yīng)”指出，兩國間實際匯率和通脹水平的差異本質(zhì)上是由兩國可貿(mào)易部門（以制造業(yè)為代表）勞動生產(chǎn)率的差異所決定的：
1）靜態(tài)來看，（可貿(mào)易部門）勞動生產(chǎn)率越高的國家擁有更高的物價水平，貨幣也擁有更高的購買力（實際匯率）；
2）動態(tài)來看，勞動生產(chǎn)率提升越快，通貨膨脹率越高，在浮動匯率制下，名義匯率也會升高，即通常所看到的貨幣升值。
根據(jù)“巴-薩效應(yīng)”所描述的情形，穩(wěn)匯率本不應(yīng)成為中國面臨的挑戰(zhàn)，但中國面臨的實際情況似乎與經(jīng)典理論有所背離。近年來中國大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，勞動生產(chǎn)率大幅提升，但卻面臨低物價環(huán)境和穩(wěn)匯率壓力。究其原因，是“生產(chǎn)率-工資-通脹-匯率”的傳導(dǎo)鏈條不暢。
從生產(chǎn)率向工資、特別是服務(wù)業(yè)工資的傳導(dǎo)，是“巴-薩”效用能夠成立的重要前提：
首先，包括中國在內(nèi)的東亞國家勞動者報酬份額占比普遍低于西方國家，導(dǎo)致生產(chǎn)率向工資的傳導(dǎo)有所阻滯。中國自2017年之后勞動者報酬提升速度放緩，2021年則出現(xiàn)下降，而這段時間恰恰是中國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率顯著提升的階段，表明中國勞動生產(chǎn)率的提升并未更多分配到勞動者報酬。
其次，近年來中國重制造業(yè)、輕服務(wù)業(yè)的格局，導(dǎo)致工資水平從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的傳導(dǎo)也不順暢。2001-2009年，中國服務(wù)業(yè)工資增速高于制造業(yè)，從而在2005年匯改后匯率出現(xiàn)一輪升值重估；但2010年之后特別是2017年之后，服務(wù)業(yè)工資增速明顯低于制造業(yè)。
綜合以上分析，可貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率的提升是支撐實際匯率的根本條件，但必須通過帶動制造業(yè)和服務(wù)業(yè)從業(yè)人員工資的上升，才能夠產(chǎn)生通貨膨脹和貨幣升值的作用：
1）社會保障和治理“內(nèi)卷”能夠?qū)⑸a(chǎn)率提升所帶來的好處更多分配到勞動者報酬而非單純?nèi)プ鰯U大再投資。
2）“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”下，財政資金的投向遠比規(guī)模更重要。當(dāng)前市場對大幅提高財政赤字、增加財政刺激力度有很多期待，但這是傳統(tǒng)投資型財政的思維模式，即通過測算財政增量資金帶來的乘數(shù)效應(yīng)，來判斷財政對經(jīng)濟的拉動作用；但補貼型財政下，關(guān)鍵是形成“生產(chǎn)率-工資-通脹”的傳導(dǎo)鏈條，使“巴薩效應(yīng)”成立；只要投向正確，財政資金所產(chǎn)生的積極效果可能會遠大于此前的投資型模式。
風(fēng)險提示：國際及歷史經(jīng)驗與中國國情存在偏差；國際比較數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑不一致。
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