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2024年，城投債融資政策限制、城投轉(zhuǎn)型要求、低利率環(huán)境下債券融資成本較低等因素下，新增產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體明顯增多，共計(jì)105家，其中城投子公司49家，占47%。具體看，2017-2022年間債券違約頻發(fā)，信用環(huán)境沖擊及發(fā)債成本抬升之下，新增產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體明顯回落。2023年以來(lái)，一方面，寬松環(huán)境持續(xù)，“錢(qián)多”邏輯下資產(chǎn)荒行情演繹，信用債逐步進(jìn)入全面低利率環(huán)境，債券發(fā)行成本明顯下行；另一方面，2023年下半年新一輪化債之路開(kāi)啟，為防止“一邊化債一邊新增”，四季度開(kāi)始城投債融資政策進(jìn)一步邊際收緊，疊加政策持續(xù)要求推動(dòng)城投公司轉(zhuǎn)型，新增產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體明顯增多。
　　市場(chǎng)畫(huà)像：區(qū)域?qū)用妫?024年，共有24省存在新增產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體，其中浙江、廣東、江蘇等經(jīng)濟(jì)大省均在10家以上，重點(diǎn)省份中黑龍江、吉林、重慶新增主體均為城投子公司；主體評(píng)級(jí)層面，以中低等級(jí)主體為主，其中AA+級(jí)主體共49家，占全部新增產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體的47%；行業(yè)層面，非銀金融行業(yè)最多，為38家，其中17家為城投子公司。2024年，新增產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體所發(fā)債券合計(jì)募集資金1187億元，從債券募集資金用途上看，2024年新增產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體所發(fā)債券主要用于償還有息債務(wù)，占比為46%，除償還到期債務(wù)需求外，企業(yè)或也存在低利率環(huán)境下降低融資成本需求，其次為股權(quán)投資和借新還舊，其中項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充流動(dòng)資金及股權(quán)投資等用途中城投子公司占比較高。
　　從當(dāng)前新增產(chǎn)業(yè)主體的數(shù)量及所發(fā)行債券的規(guī)模體量上來(lái)看，整體仍較小，難以對(duì)沖城投債券融資縮量帶來(lái)的信用債市場(chǎng)供給偏弱的市場(chǎng)格局。從定價(jià)角度看，新增產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體所發(fā)債券仍屬于產(chǎn)業(yè)債，相對(duì)其他產(chǎn)業(yè)債并未存在明顯的定價(jià)差異；但其具有一定的存量規(guī)模且存在部分收益較高品種，資產(chǎn)荒背景下具有一定挖掘空間。
　　投資價(jià)值分析：負(fù)債端穩(wěn)定性相對(duì)偏弱的賬戶，建議關(guān)注3年以內(nèi)品種，可優(yōu)先選擇發(fā)債主體為城投子公司、隱含評(píng)級(jí)在AA(2)級(jí)及以上、收益率在2%-3.5%的標(biāo)的，化債背景下此類標(biāo)的或既有收益、風(fēng)險(xiǎn)又相對(duì)可控，其次可選擇建筑、有色等與化債上下游行業(yè)相關(guān)及當(dāng)前行業(yè)景氣度尚可的行業(yè)，其余行業(yè)建議謹(jǐn)慎下沉；負(fù)債端穩(wěn)定性相對(duì)較強(qiáng)的保險(xiǎn)和自營(yíng)賬戶，可積極參與5y以上中高等級(jí)品種，逢高配置獲取票息收益。
　　新增產(chǎn)業(yè)債主體投資亦需持續(xù)跟蹤信用風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境：一是違約風(fēng)險(xiǎn)，2024年以來(lái)公開(kāi)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)收斂，但宏觀經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)環(huán)境下企業(yè)經(jīng)營(yíng)依然面臨挑戰(zhàn)，具體而言，2024年新增違約主體中地產(chǎn)企業(yè)較少，但是出現(xiàn)了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中下游的非銀金融、建筑施工行業(yè)的身影，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體違約風(fēng)險(xiǎn)或仍存，總體而言，化債背景下，作為城投子公司的新增產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)普通產(chǎn)業(yè)債主體或相對(duì)可控；二是估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一方面是來(lái)自信用風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊，如近期受萬(wàn)科輿情反復(fù)擾動(dòng)，萬(wàn)科存量債券估值受到較大影響，另一方面是來(lái)自宏觀環(huán)境、機(jī)構(gòu)行為等因素的沖擊，如2025年初資金面持續(xù)偏緊引發(fā)產(chǎn)業(yè)債中短端品種大幅回調(diào)，估值波動(dòng)較大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與計(jì)算或與實(shí)際情況存在一定偏差；超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生；“贖回潮”將持續(xù)對(duì)市場(chǎng)形成擾動(dòng)。