>> 招商證券-債券專(zhuān)題報(bào)告：債市重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)怎么看-250218
| 上傳日期： |
2025/2/18 |
大?。?/td>
| 766KB |
| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張偉,朱宸翰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
2月6日以來(lái)債市出現(xiàn)調(diào)整，2月17日債市調(diào)整幅度加大，期間短端弱于長(zhǎng)端，利率曲線(xiàn)平坦化，利率弱于信用。市場(chǎng)調(diào)整的原因是什么，后續(xù)走勢(shì)如何，債市采取何種策略更為合適，本文將對(duì)此進(jìn)行分析。
一、債市調(diào)整的原因：資金面緊平衡導(dǎo)致負(fù)carry+股市上行帶來(lái)壓制+央行寬松節(jié)奏不確定性提升。
第一，資金面是帶動(dòng)債市調(diào)整和收益率曲線(xiàn)走平的關(guān)鍵，持續(xù)一段時(shí)間的資金面緊平衡對(duì)應(yīng)了負(fù)carry，進(jìn)而導(dǎo)致債市調(diào)整。2月以來(lái)，R007均值為1.90%，高于10年國(guó)債收益率均值1.63%，兩者出現(xiàn)倒掛，既說(shuō)明短期內(nèi)買(mǎi)債的性?xún)r(jià)比可能不如出回購(gòu)；也意味著債券多頭的杠桿策略在負(fù)carry下“輸不起時(shí)間”。當(dāng)長(zhǎng)債收益率不再趨勢(shì)下行而是低位震蕩，資本收益消失+較薄的票息+負(fù)carry多重因素疊加，容易導(dǎo)致機(jī)構(gòu)做多力量減弱，帶動(dòng)利率進(jìn)一步上行。從近期機(jī)構(gòu)行為數(shù)據(jù)看，基金代表的交易盤(pán)凈賣(mài)出中久期利率債。
第二，股市上漲對(duì)債市帶來(lái)壓制。其一，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升與“看股做債”的邏輯下，股市走強(qiáng)壓制債市；其二，股市表現(xiàn)較好的背景下，一些資金進(jìn)行市場(chǎng)切換。邏輯上，混合債基可以邊際增加權(quán)益投資頭寸；居民也存在贖回現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)和貨幣基金進(jìn)而投資權(quán)益的可能性。
第三，短期降息降準(zhǔn)可能性減弱，使得債市對(duì)此前大幅搶跑的降息定價(jià)做修正。2024年12月中共中央政治局會(huì)議首提貨幣政策基調(diào)“適度寬松”后，市場(chǎng)提前展開(kāi)降息交易，債券收益率大幅下行。此前10年國(guó)債-7天OMO利差在40bp上下波動(dòng)，此后一度收窄到10bp左右，對(duì)應(yīng)了約30bp的降息預(yù)期。但進(jìn)入2025年以來(lái)，相關(guān)總量寬松工具并未落地，且2024Q4貨政報(bào)告在內(nèi)的一系列變化均提示市場(chǎng)，需要客觀(guān)看待貨幣寬松的力度和節(jié)奏，債市也隨之重定價(jià)。
二、政府債券發(fā)行量增加，預(yù)計(jì)2月資金面將維持緊平衡；3月全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)后是觀(guān)察資金面的重要窗口。
首先，資金面的狀況歸根結(jié)底在于央行導(dǎo)向。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)恢復(fù)，核心CPI連續(xù)4個(gè)月回升，股市表現(xiàn)較好，央行貨幣政策寬松操作將延后，降息降準(zhǔn)不確定性提升，資金面也出現(xiàn)收斂。
此外，信貸投放和政府債發(fā)行放量背景下，銀行負(fù)債端存在壓力。1月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期開(kāi)門(mén)紅，對(duì)應(yīng)了信貸投放消耗超儲(chǔ)，中期內(nèi)銀行超儲(chǔ)率總體處于較低水平。且2月政府債券發(fā)行節(jié)奏加快，發(fā)行繳款亦對(duì)應(yīng)資金面階段性擾動(dòng)。近期存單利率上行與凈融資規(guī)模放量、大行融出處于歷史低位，都是銀行負(fù)債端存在壓力的表現(xiàn)。雖然貨基融出規(guī)模大，但是難以完全對(duì)沖大行減少資金融出的影響。
綜合看，導(dǎo)致資金面緊平衡的因素在2月下半月仍然延續(xù)，預(yù)計(jì)2月資金面仍偏緊。但是3月全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)后可能帶來(lái)變化。邏輯一是季節(jié)性角度，近年來(lái)兩會(huì)期間資金利率往往下行。二是資金面總體趨勢(shì)仍取決于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，1月通脹、金融數(shù)據(jù)強(qiáng)，分別有春節(jié)錯(cuò)位和開(kāi)門(mén)紅訴求的原因，需要觀(guān)察數(shù)據(jù)改善的持續(xù)性。如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，資金面緊平衡的狀況可能就會(huì)發(fā)生變化。
三、兩會(huì)前后歷史規(guī)律：（1）春節(jié)到兩會(huì)前，債市收益率變化規(guī)律不明顯；（2）兩會(huì)期間，近年來(lái)資金利率往往下行，債市和股市均可能出現(xiàn)調(diào)整；（3）兩會(huì)后到一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，近年來(lái)債市走強(qiáng)概率較高。
具體到過(guò)去三年，2022年一季度，利率走倒N形。年初政策穩(wěn)增長(zhǎng)訴求明確，因此1-2月利率走出見(jiàn)底回升。但3月疫情影響加大與基本面數(shù)據(jù)走弱，因此利率轉(zhuǎn)為下行。此外，3月股市跌幅較大，出現(xiàn)股債同時(shí)下跌。
2023年一季度，利率在1-2月橫盤(pán)而3月轉(zhuǎn)為下行。年初經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脈沖背景下，既有強(qiáng)政策預(yù)期，也有出行、消費(fèi)等高頻數(shù)據(jù)較好的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)。但債市對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性仍有分歧。事后看，3月兩會(huì)是行情轉(zhuǎn)折點(diǎn)，伴隨經(jīng)濟(jì)目標(biāo)制定處于市場(chǎng)預(yù)期下限附近，且機(jī)構(gòu)配置債券需求強(qiáng)，利率開(kāi)始轉(zhuǎn)為下行。
2024年一季度，利率趨勢(shì)性下行。年初股市持續(xù)下跌，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫利好債市。且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和實(shí)體融資需求偏弱，對(duì)應(yīng)債券配置力量強(qiáng)，拉久期成為市場(chǎng)普遍選擇。
四、全國(guó)兩會(huì)前資金面將保持緊平衡，債市仍面臨“逆風(fēng)”；兩會(huì)后觀(guān)察經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的成色，或許存在交易性機(jī)會(huì)。
從1-2月高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍然處于平穩(wěn)恢復(fù)階段：需求端，地產(chǎn)銷(xiāo)售偏弱。水泥發(fā)運(yùn)率和石油瀝青開(kāi)工率處于低位，反映基建可能還不強(qiáng)。1月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，但是持續(xù)性還要觀(guān)察。去年一季度信貸投放規(guī)模占全年的52.3%，其中1月占全年的27.2%，為近年來(lái)最高水平。基數(shù)效應(yīng)下，今年1月對(duì)應(yīng)有“開(kāi)門(mén)紅”訴求，以維持信貸投放同比增速節(jié)奏平穩(wěn)。結(jié)合社融信貸結(jié)構(gòu)看，需要繼續(xù)關(guān)注實(shí)體信用擴(kuò)張持續(xù)性。
全國(guó)兩會(huì)前資金面將保持緊平衡，債市仍面臨“逆風(fēng)”，由于此前搶跑降息幅度較大，預(yù)計(jì)短期長(zhǎng)端利率震蕩偏弱，因而可以縮短久期。短久期普通信用債、1年存單具有一定的配置價(jià)值。3月第一周資金面存在季節(jié)性轉(zhuǎn)松窗口，可以關(guān)注短端。我們認(rèn)為，考慮到貨幣政策基調(diào)依然是“適度寬松”，資金面持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn)還不高，因而債市風(fēng)險(xiǎn)還可控。經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，
|
|
