>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：債市大幅波動(dòng)，如何抵御？-250221
| 上傳日期： |
2025/2/21 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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本周以來(lái)債券市場(chǎng)波動(dòng)較大，曲線平坦化甚至倒掛狀況已經(jīng)較為極致。短端收益率大幅上行，本周以來(lái)至2月20日，1年AAA存單收益率上行13.3bps至1.94%，1年國(guó)債收益率上行9.6bps至1.48%。長(zhǎng)端也有所上行，但幅度相對(duì)較小。10年國(guó)債收益率上行3.0bps至1.69%，30年國(guó)債收益率上升5.0bps至1.87%。當(dāng)前存單無(wú)論與10年國(guó)債還是30年國(guó)債收益率的倒掛水平再創(chuàng)過(guò)去幾年的新高。目前1年AAA存單高于10年國(guó)債利率25.3bps，高于30年國(guó)債利率6.8bps，均達(dá)到2020年以來(lái)的新高。利率曲線也極為平坦，30年國(guó)債和10年國(guó)債利差降至18.5bps，10年國(guó)債和1年國(guó)債利差降至20.9bps。曲線深度倒掛，利率曲線也變得極端平坦，這顯示市場(chǎng)對(duì)后續(xù)長(zhǎng)端和短端的走勢(shì)判斷存在分歧。
短端上行主要受到銀行負(fù)債缺口和央行政策影響，但當(dāng)前來(lái)看存單繼續(xù)上行空間有限。資金價(jià)格持續(xù)高于政策利率，主要是因?yàn)殂y行存在負(fù)債缺口，而央行近期操作相對(duì)審慎，形成了資金緊平衡格局。去年12月加今年1月銀行同業(yè)存款累計(jì)減少4.3萬(wàn)億，與此同時(shí)政府債券凈融資2.07萬(wàn)億，疊加年初信貸開(kāi)門(mén)紅，造成銀行負(fù)債端壓力加大。大行被迫減少融出，并增加同業(yè)存單融資來(lái)彌補(bǔ)負(fù)債缺口，去年12月以來(lái)同業(yè)存單凈融資達(dá)到2.7萬(wàn)億。銀行融出減少疊加存單供給放量，顯著推升了資金價(jià)格和存單利率。而央行資金投放相對(duì)審慎。此前12月至來(lái)年2月，往往會(huì)有降準(zhǔn)落地，但今年并未落地。去年12月和今年1月央行通過(guò)OMO、MLF、買斷式逆回購(gòu)、國(guó)債凈買入累計(jì)凈投放資金2.54萬(wàn)億，并不能完全彌補(bǔ)銀行負(fù)債缺口。自2024年以來(lái)1年存單-7天逆回購(gòu)利差均值在32bps，當(dāng)前利差達(dá)到了44bps，遠(yuǎn)超均值水平，我們認(rèn)為存單繼續(xù)上行空間有限。
長(zhǎng)端利率更多是市場(chǎng)基于基本面的判斷，當(dāng)前基本面改善依然需要低利率保障。目前長(zhǎng)債和資金能否持續(xù)分化，其實(shí)取決于基本面，如果基本面能夠持續(xù)強(qiáng)勁回升，則長(zhǎng)債也會(huì)隨之回升。但目前來(lái)看，基本面的持續(xù)改善依然需要低利率支撐，因而當(dāng)前尚不支持利率持續(xù)上升。今年春節(jié)后基建開(kāi)工復(fù)工進(jìn)度偏弱，節(jié)后第二周開(kāi)復(fù)工率僅23.5%低于往年同期，地產(chǎn)銷售來(lái)看30大中城市商品房成交面積回升幅度有限。目前基本面改善并不非常強(qiáng)勁，雖然今年1月信貸放量，開(kāi)門(mén)紅成色充足，但是信貸擴(kuò)張持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。而且在曲線倒掛壓力之下信貸節(jié)奏可能會(huì)放緩，這會(huì)加劇基本面的壓力，因而從目前基本面來(lái)看并不支持資金持續(xù)大幅度收緊。
資金持續(xù)偏緊存在約束，資金持續(xù)偏緊會(huì)帶來(lái)信貸社融壓力上升，并且增加基本面壓力，也會(huì)增加銀行凈息差壓力。資金價(jià)格上升帶來(lái)銀行負(fù)債成本上升，而同時(shí)資產(chǎn)收益下降帶來(lái)凈息差的下行會(huì)加劇銀行經(jīng)營(yíng)壓力，銀行經(jīng)營(yíng)可能產(chǎn)生虧損進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致銀行選擇縮表，減少信貸投放，特別是對(duì)票據(jù)等低收益資產(chǎn)的配置意愿，進(jìn)而帶來(lái)信貸社融增速的放緩。過(guò)去幾年銀行凈息差持續(xù)下降，到去年3季度凈息差已經(jīng)下降到1.53%的低位，今年1季度銀行凈息差或出現(xiàn)更大幅度的下降，進(jìn)而增加降低銀行負(fù)債成本的緊迫性，因?yàn)橘Y金偏緊不可持續(xù)。
從策略來(lái)看，當(dāng)前環(huán)境下，應(yīng)對(duì)短期波動(dòng)，啞鈴型策略更為適宜。目前資金持續(xù)偏緊，雖然中期難以持續(xù)，但并不確定資金變化的節(jié)奏。從防守的策略來(lái)看，應(yīng)對(duì)持續(xù)偏緊的資金，啞鈴型策略凈值更為穩(wěn)定。這是因?yàn)閱♀徯筒呗远潭瞬糠挚梢猿钟兄恋狡讷@取票息，而長(zhǎng)端部分則由于對(duì)資金敏感度相對(duì)較低，而凈值更為穩(wěn)定。目前市場(chǎng)杠桿有限環(huán)境之下，資金收緊并不帶來(lái)直接的去杠桿壓力。同時(shí)，中期預(yù)期并未發(fā)生太大變化，長(zhǎng)債則表現(xiàn)更為穩(wěn)定。同時(shí)，我們對(duì)資金變化的節(jié)奏并不確定，如果后續(xù)資金出現(xiàn)寬松，那么啞鈴型策略相對(duì)來(lái)說(shuō)平均利率下行幅度更大，能夠獲得更高的資本利得。因而，當(dāng)前環(huán)境下，抵御資金收緊帶來(lái)的債市波動(dòng)，我們認(rèn)為啞鈴型策略性價(jià)比更高。
建議短債加10年以上的長(zhǎng)利率債組合，或者極致的啞鈴型策略可以考慮一個(gè)月或者三個(gè)月以內(nèi)的短債加30年長(zhǎng)利率債組合，相對(duì)而言對(duì)波動(dòng)的抵御能力更強(qiáng)。而且存單繼續(xù)上行空間有限，我們認(rèn)為當(dāng)前曲線狀態(tài)已經(jīng)達(dá)到比較極致的狀況，因此建議啞鈴型操作扛住債市波動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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