>> 中信建投-舜宇光學科技(2382.HK)手機業(yè)務受益于光學升級，車載&XR構筑新成長曲線-250221
| 上傳日期： |
2025/2/21 |
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| 3986KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
崔世峰 |
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核心觀點
公司是全球領先的綜合光學產(chǎn)品及解決方案供應商，在全球手機鏡頭、手機攝像模組和車載鏡頭市場均為全球市場份額第一名。公司成長邏輯：短期看手機業(yè)務反轉--智能機市場修復，手機光學升級持續(xù)，高端產(chǎn)品帶動盈利提升，海外大客戶業(yè)務亦有成長空間；中期看汽車智能化浪潮--公司車載鏡頭占據(jù)核心戰(zhàn)略卡位，通過平臺化布局車載光學業(yè)務，結合智駕下沉趨勢有望帶來新一輪訂單放量；長期看XR+AI協(xié)同爆發(fā)。
摘要
舜宇光學科技是全球領先的綜合光學產(chǎn)品及解決方案供應商，業(yè)務涵蓋光學鏡頭、攝像頭模組、車載光學、激光雷達、AR/ VR光學等核心領域，廣泛應用于智能手機、智能汽車、消費電子、工業(yè)檢測等前沿市場。公司在全球手機鏡頭、手機攝像模組和車載鏡頭市場均為全球市場份額第一，市場份額分別為26%、13%和31%，與三星、小米、華為、北美大客戶等消費電子巨頭保持長期合作，車載鏡頭市占率連續(xù)多年超30%，位居全球第一，已成為多家頭部車企核心供應商。
手機光學升級持續(xù)，高端產(chǎn)品帶動盈利提升，海外大客戶業(yè)務亦有中長期成長空間。2021-2023年受手機需求不振、產(chǎn)業(yè)鏈庫存調整及光學降規(guī)影響，手機端收入同比持續(xù)下降，低稼動率及競爭等因素導致盈利能力承壓，惡性競爭下部分中低端料號定價低于成本線。23H2全球手機大盤筑底回升，產(chǎn)業(yè)鏈進入補庫周期，公司手機業(yè)務已有復蘇趨勢，我們認為25年趨勢有望持續(xù)：
1）從出貨量來看，24年全球智能機市場修復：24年全球智能手機出貨量12.4億部，同比增長6.4%，25年修復有望持續(xù)，根據(jù)IDC預測，25年全球智能手機出貨量同比增長4%；同時國補政策加碼，有望驅動2025年國內手機大盤銷量增長10%以上；
2）產(chǎn)品結構持續(xù)改善：2017-2020年，智能手機光學領域的創(chuàng)新顯著提速，攝像頭從單攝過渡到三攝/四攝，帶動“量”增，推動公司實現(xiàn)快速增長。2025年行業(yè)有望迎來新一輪升規(guī)升配，帶動“價”漲，一方面大像面、潛望式鏡頭仍然是核心方向，蘋果、華為等高端旗艦機型的光學升級有望推動整個行業(yè)的發(fā)展；另一方面，前期公司戰(zhàn)略上主動調節(jié)產(chǎn)品結構，24年起公司高端產(chǎn)品占比將明顯提升，收入的復蘇力度將強于出貨量；
3）盈利能力提升：24H2起手機業(yè)務稼動率已經(jīng)回到了正常水平，一方面高端化產(chǎn)品突圍，另一方面競爭格局持續(xù)優(yōu)化，同時公司與北美客戶、韓國客戶的合作逐漸深入，將帶動未來兩到三年的盈利能力提升。
汽車業(yè)務行業(yè)地位穩(wěn)固，受益于智駕下沉帶來的新增量。公司車載業(yè)務廣泛覆蓋攝像頭、激光雷達、HUD（抬頭顯示器）及智能大燈等多個應用場景。公司汽車業(yè)務驅動力來源于：1）L3+滲透率出現(xiàn)拐點，2025年全球L3級自動駕駛滲透率突破15%，有望驅動車載攝像頭需求達2.2億顆；2）公司車載鏡頭出貨量連續(xù)十年全球第一，占據(jù)核心戰(zhàn)略位置，通過平臺化布局車載光學業(yè)務，有望帶來新一輪訂單放量。目前鏡頭側，公司已經(jīng)完成自動加熱ADAS車載鏡頭的研發(fā)并獲得汽車OEM項目定點、實現(xiàn)800萬像素ADAS鏡頭量產(chǎn)、以及研發(fā)完成300萬像素玻塑混合側視ADAS車載鏡頭產(chǎn)品；模組側，公司持續(xù)快速開拓車載模組市場，8MP市占率保持全球第一，并獲得歐洲頭部汽車OEM平臺型核心項目定點，目前公司車載模組定點項目金額超過120億元。
AR&VR：XR較早布局，高投入有望形成戰(zhàn)略卡位，驅動長期成長。根據(jù)IDC預測，2023年全球XR設備出貨量已突破1000萬臺，2024年蘋果Vision Pro的上市更推動行業(yè)進入“空間計算”新紀元。到2028年，XR市場規(guī)模有望突破2000億美元，CAGR達35%，成為繼智能手機后的下一代核心交互終端。2025年市場有望從AR著手，帶來出貨量增長，根據(jù)counterpoint預測，2025年全球AR出貨量有望達5000萬部，其中光波導/MicroLED方案成為關鍵路徑。公司在XR領域布局較早，持續(xù)投資加強技術競爭力，AR光波導/MicroLED模組技術全球領先，并且綁定北美VR、國內PICO等頭部客戶，憑借技術卡位和量產(chǎn)能力，已占據(jù)全球供應鏈核心位置。
我們預測2024-2025年公司收入為349/431億元，yoy+10%/23%，按照產(chǎn)品類型，公司產(chǎn)品可分為光學零件、光電產(chǎn)品、光學儀器，其中光學零件、光電產(chǎn)品、光學儀器2024/2025收入分別為113/135、231/290、5.0/5.0億元，同比+19%/19%、5%/15%、-7%/0%。2024-2025年歸母凈利潤為27.03/34.53億元。鑒于公司手機鏡頭和手機攝像模組出貨全球領先，A客戶的品類及份額有望提升，同時全面布局車載及XR領域打開中長線成長空間，短中長期邏輯順暢，給與公司2025年30x PE，目標價為102.9港幣，給予“買入”評級。
風險分析
手機景氣度波動：智能手機業(yè)務是公司最大的收入來源。若全球智能手機出貨量復蘇程度不及預期，將直接影響公司鏡頭和攝像模組的銷售。新品推廣不及預期的風險，若AI手機推廣不及預期，或拖累ASP提升和出貨量。
行業(yè)競爭加劇與技術迭代風險：智能手機市場增速放緩，行業(yè)競爭日趨激烈。若頭部企業(yè)持續(xù)擠壓市場份額，價格戰(zhàn)壓縮利
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