>> 華安證券-固收周報(bào)：非典型的信用“贖回風(fēng)險(xiǎn)”-250224
| 上傳日期： |
2025/2/25 |
大?。?/td>
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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信用持續(xù)承壓，是否需擔(dān)心贖回壓力？
過(guò)去兩周，在資金面收斂的影響下，債市收益率出現(xiàn)明顯回升。春節(jié)假期過(guò)后，大行負(fù)債端穩(wěn)定性不足，資金融出規(guī)模持續(xù)壓降，疊加央行穩(wěn)匯率的要求，以及信貸開(kāi)門(mén)紅的影響，資金面出現(xiàn)明顯收斂，債市收益率也隨之回升，具體來(lái)看，2月10日至21日，中短債利率債波動(dòng)明顯，3Y國(guó)開(kāi)債估值從1.52%上行約17bp至1.69%，同期限AA城投債估值則從2.04%上行約12bp至2.16%，信用利差出現(xiàn)被動(dòng)收窄。
信用債交易持續(xù)降溫，市場(chǎng)情緒再度觸底。根據(jù)經(jīng)紀(jì)商成交記錄統(tǒng)計(jì)，2月17日至21日，樣本成交記錄累計(jì)5237筆，其中tkn成交累計(jì)3064筆，占比59%，gvn成交累計(jì)2003筆，占比38%，反應(yīng)市場(chǎng)情緒的多空比（t/g）錄得1.53，連續(xù)兩周回落，是近四個(gè)月以來(lái)的最低點(diǎn)。成交價(jià)格方面亦有變化，當(dāng)周低估值成交占比僅有9%，而高估值成交占比達(dá)到48%，同樣是近段時(shí)間的極值點(diǎn)，整體來(lái)看，當(dāng)前信用債市場(chǎng)的交易情緒再度呈現(xiàn)出觸底的態(tài)勢(shì)。
從非金信用債現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)來(lái)看，2月17日至21日，基金出現(xiàn)連續(xù)5天的凈賣(mài)出，當(dāng)周累計(jì)凈賣(mài)出149.5億元?；仡櫧陙?lái)的現(xiàn)券交易情況，基金連續(xù)多日的凈賣(mài)出現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，例如2022年11至12月，基金公司為應(yīng)對(duì)理財(cái)贖回壓力，連續(xù)多日凈賣(mài)出信用債資產(chǎn)。具體來(lái)看，我們以連續(xù)5天凈賣(mài)出為標(biāo)準(zhǔn)，共篩選出2022年以來(lái)的7次（不含本次）典型的連續(xù)凈賣(mài)出現(xiàn)象，彼時(shí)的背景分別為：
1) 2022年（2次）：11.14-11.21與12.05-12.21，這是近年來(lái)規(guī)模最大的一次贖回潮，主要原因在于資金面的邊際收緊、疫情防控政策和地產(chǎn)調(diào)控政策的優(yōu)化調(diào)整等因素影響，信用債收益率跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率抬升，理財(cái)凈值回撤，贖回壓力增加，基金被迫掛賣(mài)債券資產(chǎn)。
2) 2023年（1次）：09.04-09.13，受地產(chǎn)政策變化、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行企穩(wěn)、信貸表現(xiàn)略好于預(yù)期以及資金面持續(xù)收緊的影響，債券市場(chǎng)出現(xiàn)年內(nèi)最大回撤，理財(cái)雖有波動(dòng)但贖回壓力尚可。
3) 2024年（3次）：08.22-08.30，由于市場(chǎng)預(yù)期的邊際變化，有關(guān)部門(mén)的表態(tài)使得債市情緒傾向于謹(jǐn)慎，信用債止盈需求與避險(xiǎn)需求明顯增加，負(fù)債端出現(xiàn)大額贖回；09.30-10.14與10.21-11.01，出于對(duì)潛在增量政策的預(yù)期，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，理財(cái)出現(xiàn)預(yù)防性的提前贖回，信用債出現(xiàn)單邊調(diào)整。
4) 2025年（1次）：01.14-01.24，負(fù)債端的贖回主導(dǎo)了本輪的凈賣(mài)出，一方面是由于春節(jié)效應(yīng)的影響，即居民取現(xiàn)需求的提升，另一方面則是近期銀行資金面偏于緊張的因素，同樣制約了理財(cái)規(guī)模的提升，使得近期信用債交易熱度降低，連續(xù)多日出現(xiàn)基金的凈賣(mài)出。
與前幾次連續(xù)凈賣(mài)出相比，本次凈賣(mài)出的規(guī)模顯著較小，過(guò)去一周，基金在5個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)凈賣(mài)出規(guī)模僅有約149.5億元，遠(yuǎn)低于其他幾輪的平均水平（615.5億元），目前來(lái)看債市尚未體現(xiàn)出現(xiàn)明顯的贖回壓力，但如果結(jié)合節(jié)前的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，本輪債市調(diào)整的持續(xù)時(shí)間已達(dá)數(shù)周，理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)的可能已經(jīng)通過(guò)小規(guī)模的方式進(jìn)行贖回，這在短期內(nèi)雖然不會(huì)造成明顯的市場(chǎng)擠兌，但從長(zhǎng)期來(lái)看，這種“鈍刀割肉”般的調(diào)整對(duì)于市場(chǎng)情緒可能會(huì)產(chǎn)生更大的影響，如果資金面的回暖遲遲不出現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)政策等增量信息的敏感性或?qū)⒊掷m(xù)增大，債市的波動(dòng)幅度可能會(huì)進(jìn)一步提升。
后續(xù)來(lái)看，從性?xún)r(jià)比方面，我們認(rèn)為短久期信用債當(dāng)前的利差保護(hù)已經(jīng)相對(duì)充足，且從曲線(xiàn)形態(tài)及市場(chǎng)情緒等方面判斷，短端收益率進(jìn)一步上行的概率也不高，因此短端信用債的性?xún)r(jià)比整體較高，“逢調(diào)買(mǎi)入”仍不失為一種有效的策略，中長(zhǎng)期債市終將回歸基本面定價(jià)，但資金面的變化仍是短期債市的主要影響因素，債市定價(jià)權(quán)能否轉(zhuǎn)移仍需關(guān)注政策博弈的結(jié)果。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信用債違約風(fēng)險(xiǎn)。
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