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淘天集團(tuán)收入增速與利潤(rùn)率均超市場(chǎng)預(yù)期，公司電商業(yè)務(wù)趨穩(wěn)；云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速，資本開支大超市場(chǎng)預(yù)期，開啟第二增長(zhǎng)曲線。
　　公司營(yíng)收超市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)大超市場(chǎng)預(yù)期。
　　FY25Q3公司營(yíng)收2801.54億元（YOY+8%），高于彭博一致預(yù)期1.00%；經(jīng)調(diào)整EBITA 548.53億元（YOY+4%），高于彭博一致預(yù)期2.39%；NON-GAAP凈利潤(rùn)510.66億元（YOY+6%），高于彭博一致預(yù)期12.16%。
　　淘天集團(tuán)收入增速與利潤(rùn)超市場(chǎng)預(yù)期，公司電商業(yè)務(wù)穩(wěn)定的趨勢(shì)進(jìn)一步確立。
　　公司淘天集團(tuán)FY25Q3營(yíng)收1360.91億元（YOY+5%），高于彭博一致預(yù)期3.32%，經(jīng)調(diào)整EBITA 610.83億元（YOY+2%），高于彭博一致預(yù)期4.42%。其中，F(xiàn)Y25Q3 CMR收入達(dá)1007.90億元（YOY+9%），超彭博一致預(yù)期，主要由于伴隨GMV增長(zhǎng)，全站推滲透中小商家見(jiàn)效+基礎(chǔ)軟件服務(wù)費(fèi)帶來(lái)TR提升。淘天核心客群數(shù)量繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，F(xiàn)Y25Q388VIP數(shù)量同比雙位數(shù)增長(zhǎng)達(dá)4900萬(wàn)。
　　AIDC海外購(gòu)物節(jié)投入加大，但速賣通UE改善：AIDCFY25Q3營(yíng)收377.56億元（YOY+32%），高于彭博一致預(yù)期4.40%，經(jīng)調(diào)整EBITA-49.52億元（YOY57%），低于彭博一致預(yù)期50.02%。其中，F(xiàn)Y25Q3速賣通Choice UE環(huán)比改善。
　　云業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速，資本開支大超市場(chǎng)預(yù)期。
　　智能云集團(tuán)FY25Q3營(yíng)收317.42億元（YOY+13%），高于彭博一致預(yù)期3.11%，經(jīng)調(diào)整EBITA31.38億元（YOY+33%），高于彭博一致預(yù)期10.85%。FY25Q3公共云收入雙位數(shù)增長(zhǎng)，AI相關(guān)產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)連續(xù)6個(gè)季度三位數(shù)同增。
　　公司FY25Q3資本開支高達(dá)314億元，超出彭博一致預(yù)期103%。并且公司高管在電話會(huì)中表示，為了抓住人工智能時(shí)代帶來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)遇，未來(lái)3年AI資本開支要超過(guò)過(guò)去10年的總和。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們上調(diào)公司FY2025-FY2026經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)至1703.22億元、1934.54億元，同比增速為8.2%、13.6%。我們采用分部估值法，因?yàn)殡娚淌聵I(yè)群（含菜鳥）對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)超過(guò)100%，給予公司FY26經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)11倍PE，作為電商事業(yè)群（含菜鳥）合理估值；給予公司FY26云業(yè)務(wù)收入5倍PS作為智能云集團(tuán)合理估值，合計(jì)對(duì)應(yīng)公司合理市值為2.84萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為162.57港幣/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　微信電商發(fā)展超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，政策變更風(fēng)險(xiǎn)，電商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。