>> 華西證券-資產(chǎn)配置日報：重建信心-250224
| 上傳日期： |
2025/2/24 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖金川 |
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復盤與思考:
2月24日，股市分歧加劇，行情略踩剎車，部分資金仍停留在算力板塊，部分資金切換至順周期；債市進入資金利空的第二階段，止損與贖回推動利率繼續(xù)上行。
復盤各類資產(chǎn)表現(xiàn)，股市，大盤板塊全天窄幅震蕩，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)分別下跌0.18%、0.22%，科技與小微盤仍能維持小幅上漲，科創(chuàng)50、中證2000、萬得微盤股指上漲0.48%、0.18%、0.76%。債市，10年、30年國債活躍券收益率均上行2.8bp，分別至1.76%、1.94%，期貨調(diào)整幅度則相對更大，10年、30年期貨主力合約下跌0.36%、1.27%。
國內(nèi)商品表現(xiàn)整體不佳，貴金屬，滬金僅上漲0.03%，滬銀則下跌0.52%，隨著美俄談判的推進，黃金戰(zhàn)爭避險屬性減弱，國際金價步入?yún)^(qū)間震蕩；基建地產(chǎn)類商品中，早盤廣東披露收儲專項債發(fā)行計劃，基建相關概念股走強，但利好預期尚未傳導至商品端，滬銅、螺紋鋼、鐵礦石、玻璃、瀝青價格分別下跌0.26%、0.77%、0.77%、0.94%、2.63%。
央行維持凈投放，但資金面警報尚未解除。稅期走款第二日，央行逆回購凈投放1020億元，連續(xù)兩日合計1860億元的短期投放對于資金面確有緩解作用，但效果不算顯著。早盤非銀隔夜利率高開至2.25-2.30%，銀行類機構(gòu)隔夜成本也位于1.95%高位。央行逆回購續(xù)作后，日中資金面略微緩和，但資金價格存在反復，非銀隔夜利率橫亙于2.00%附近。直至尾盤方才出現(xiàn)低價供給，帶動非銀隔夜成本回歸1.80-1.85%。全天加權(quán)來看，R001下行11bp至2.04%，R007則由于支持跨月緣故，再上9bp至2.40%。
從債市定價維度來看，上午央行連續(xù)凈投放或使市場對資金企穩(wěn)重燃信心，部分短債品種收益率一度下行3-4bp，長端利率也相應進入±1bp的窄幅震蕩，。午后隨著資金面再次收斂，市場的交易邏輯開始轉(zhuǎn)變，據(jù)CNEX分歧指數(shù)，券商自營迅速由買轉(zhuǎn)賣，帶動各期限品種相繼調(diào)整，隨后自有賬戶止損、委外賬戶贖回等行為放大了債市的跌幅。
據(jù)第三方基金申贖數(shù)據(jù)，2月24日純債基金脫敏后的凈申贖指數(shù)為-30.9點，單日贖回力度基本追平去年4月、7月兩輪“監(jiān)管喊話”行情，不過距離8月、9月的更大級別贖回仍存在一定距離。其中，銀行、理財或是兩大贖回主力。
銀行訴求或多出于止損，以萬得中長債基、短債基金指數(shù)表現(xiàn)作為參考，自2025年1月初以來，二者的區(qū)間最大回撤分別達到0.47%、0.15%，其中中長債基的最大回撤幅度也創(chuàng)下了近三年的第三高點；而理財可能是習慣性避險操作，在尚存平滑機制的保護下，近期理財指數(shù)的最大回撤基本控制在0.03%的極低水平內(nèi)。過去一周理財規(guī)模雖逆季節(jié)性轉(zhuǎn)降，但對其負債端穩(wěn)定性的擾動或較為可控。
對于債市而言，目前最關鍵的或是如何重樹信心。借鑒去年“ 924”行情前后的經(jīng)驗，兩個因素值得關注：一是銀行理財負債端的韌性。當時銀行理財負債挑戰(zhàn)主要集中在10月第一、二周，但由于期間理財端較好地控制了回撤，從10月第二周起，理財?shù)呢搨鶋毫Ρ忝黠@減弱。規(guī)模并未明顯流失，也使得后續(xù)股市轉(zhuǎn)向調(diào)整后，債市能有足夠的買入力量扭轉(zhuǎn)行情。從當前情形來看，理財規(guī)模較為穩(wěn)定。
二是相對穩(wěn)定的資金面，由于降準、降息同步落地，資金供給明顯增加，而資金價格也再下一個臺階。當時流動性的改善也在一定程度上對沖了利率調(diào)整的負面影響?；貧w當下，未來幾日央行的投放信號或變得至關重要，若資金面能夠邊際轉(zhuǎn)松，后續(xù)短端、長端、信用或能依次恢復穩(wěn)定。
權(quán)益市場分歧加大。萬得全A小幅下跌0.04%，同時日內(nèi)寬幅震蕩；全市成交額2.12萬億元，連續(xù)兩個交易日高于2萬億元。這意味著多空雙方均有較強的參與意愿。對比2月21日（上周五）來看，兌現(xiàn)資金的參與意愿明顯增強，可能是上周五大漲后，部分資金畏高情緒漸濃；而仍有一部分資金繼續(xù)看多，推動行情在略有下跌后又開始反彈。兩種思路在日內(nèi)來回爭奪定價權(quán)，在日線層面形成“十字星”。
分板塊來看，市場的分歧情緒主要體現(xiàn)在兩個現(xiàn)象中。一是順周期板塊行情走強，Wind順周期指數(shù)上漲0.29%，相較于萬得全A超額收益明顯；其中基建&地產(chǎn)表現(xiàn)出色，SW建材&房地產(chǎn)指數(shù)分別上漲1.76%和1.66%。原因來看，當前基本面出現(xiàn)了一些修復信號，例如1月社融和信貸高增、2月地產(chǎn)銷售邊際回暖等。在順周期邏輯的推動下，當科技行情來到高位時，畏高資金可能將部分倉位切換至順周期品種，以規(guī)避科技板塊可能的調(diào)整風險。
二是科技板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化，算力板塊繼續(xù)上漲，AIGC和機器人則邊際趨弱。直接原因來看，算力板塊的走強或與DeepSeek開源FlashMLA架構(gòu)相關，該架構(gòu)能夠顯著提升GPU運算性能。這在一定程度上削弱了AI大模型對英偉達GPU的“剛需”，為國產(chǎn)算力提供了更大的應用空間。此外，按照DeepSeek的“開源周”計劃，本周可能還有4個代碼庫尚待公開，資金對算力板塊繼續(xù)走強仍抱有期待。而AIGC則繼續(xù)在高位震蕩，萬得AIGC指數(shù)下跌0.64%；機器人板塊日內(nèi)分歧加劇，宇樹機器人指數(shù)下跌1.19%，指向資金或仍擔憂AI和機器人高位回落的風險。事實上，F(xiàn)lashMLA架構(gòu)的開
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