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行業(yè)趨勢(shì)：1）適齡人口仍處于高位，行業(yè)景氣度有望維持。預(yù)計(jì)未來(lái)10年內(nèi)K12適齡人口（5-18歲）仍保持高位，疊加毛入學(xué)率持續(xù)提升，K12在校生人數(shù)規(guī)模穩(wěn)定；同時(shí)以新中產(chǎn)為代表的家庭對(duì)教育的重視程度高企，校外教育培訓(xùn)花費(fèi)在家庭教育支出中保持高占比，2023年學(xué)科類/非學(xué)科類培訓(xùn)參培率達(dá)13.5%/13.6%，行業(yè)景氣度有望延續(xù)。2）政策環(huán)境向積極方向轉(zhuǎn)變，良性監(jiān)管態(tài)度日益清晰?！半p減”政策發(fā)布以來(lái)，各項(xiàng)配套政策推動(dòng)K12教育行業(yè)高質(zhì)量規(guī)范化發(fā)展，24年2月《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例（意見(jiàn)稿）》出臺(tái)，良性監(jiān)管態(tài)度進(jìn)一步明晰，政策環(huán)境向積極方向轉(zhuǎn)變。3）AI引領(lǐng)教育變革，國(guó)內(nèi)商業(yè)化進(jìn)程有望加速。教育是較為容易實(shí)現(xiàn)AI賦能且有望產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)變革的重要場(chǎng)景，海外多款A(yù)I+教育爆品已跑通，隨AIAgent紀(jì)元的到來(lái)、疊加以DeepSeek為代表的高性能、低成本、開(kāi)源國(guó)產(chǎn)大模型的涌現(xiàn)，我們樂(lè)觀看待國(guó)內(nèi)具有強(qiáng)產(chǎn)品力+清晰商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)的頭部教育公司產(chǎn)品落地速度與商業(yè)化變現(xiàn)機(jī)會(huì)。
　　教培需求相對(duì)剛性，市場(chǎng)空間約五千億。根據(jù)對(duì)適齡人口數(shù)量、參培率及客單價(jià)的假設(shè)，我們測(cè)算2023年整體K12教培行業(yè)規(guī)模約達(dá)5000+億元：其中高中學(xué)科培訓(xùn)由于高考升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)壓力仍較為嚴(yán)峻，需求相對(duì)剛性，市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模達(dá)千億元；素質(zhì)教育則有望承接原K9學(xué)科類需求接力”，于雙減后蓬勃發(fā)展，當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模約4000億元，增長(zhǎng)潛力較大。我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著參培率及客單價(jià)持續(xù)提升，整體K12教培市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)。
　　競(jìng)爭(zhēng)格局改善，看好龍頭市占率提升。雙減”三年以來(lái)政策監(jiān)管邊界逐步明晰，中小機(jī)構(gòu)與非合規(guī)機(jī)構(gòu)大量出清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，利好具備合規(guī)性的龍頭高質(zhì)量發(fā)展。目前行業(yè)格局仍相對(duì)分散，營(yíng)收口徑看2023年CR2達(dá)10.4%，我們看好未來(lái)龍頭公司憑借品牌、規(guī)模、教研等優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。
　　龍頭運(yùn)營(yíng)能力較雙減前提升，門店盈利模型優(yōu)化。收入端看，2023H2起龍頭網(wǎng)點(diǎn)、教師數(shù)量逐步恢復(fù)，客單價(jià)持續(xù)提升，量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)龍頭營(yíng)收有望超過(guò)雙減前體量；成本端看，雙減后競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，龍頭招生模式轉(zhuǎn)向口碑轉(zhuǎn)介紹及私域社群招生，獲客成本顯著降低，同時(shí)教師人效提升有望縮減人員成本，成本端持續(xù)改善；收入增長(zhǎng)而成本改善，龍頭爬坡期普遍縮短，門店盈利模型優(yōu)化，我們預(yù)測(cè)單店利潤(rùn)率較雙減前提升20pct左右，持續(xù)看好龍頭未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏及利潤(rùn)率提升能力。
　　投資建議：“雙減”后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，同時(shí)非學(xué)科等業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)型成效到到驗(yàn)證，K12教培公司產(chǎn)能及盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)，我們看好合規(guī)經(jīng)營(yíng)且具備教研、師資和品牌力的龍頭成長(zhǎng)性，建議持續(xù)關(guān)注教培板塊機(jī)會(huì)。重點(diǎn)推薦K12龍頭學(xué)大教育（A股）及新東方（港股/美股），重點(diǎn)關(guān)注【A股】豆神教育、昂立教育、盛通股份等；【港股】思考樂(lè)教育、卓越教育集團(tuán)等；（美股）；【美股】好未來(lái)、高途集團(tuán)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新業(yè)轉(zhuǎn)開(kāi)展不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。