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國(guó)內(nèi)首批代運(yùn)營(yíng)商，“品牌管理+自有品牌+代運(yùn)營(yíng)”帶來(lái)收入業(yè)績(jī)加速。公司成立于2011年，是國(guó)內(nèi)首批代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，位列行業(yè)第五，20年開(kāi)啟自有品牌建設(shè)，23年嘗試品牌管理轉(zhuǎn)型，經(jīng)過(guò)多年打造，截止24H1公司代運(yùn)營(yíng)/品牌管理/自有品牌業(yè)務(wù)收入占比分別為50%/28%/22%，構(gòu)建“品牌管理+自有品牌+代運(yùn)營(yíng)”三大業(yè)務(wù)板塊。公司實(shí)際控制人王玉、王文慧夫婦，合計(jì)持有公司股份40.06%，股權(quán)較為集中，22年公司推出股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工，公司持續(xù)回購(gòu)彰顯未來(lái)信心。23年公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別為13.66億元/0.54億元，同比分別+12.3%/60.8%，24Q1-Q3收入/歸母凈利潤(rùn)加速增長(zhǎng)，分別同增+39.2%/+71.1%，公司預(yù)計(jì)24年歸母凈利潤(rùn)為0.9-1.2億元，同增66%-121%，自有品牌放量&代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)提質(zhì)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)爆發(fā)。
　　高端家清高景氣度，綻家以“香氛”快速突圍，成長(zhǎng)空間廣。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，24年中國(guó)家清市場(chǎng)規(guī)模約1300億元，其中衣物清潔市場(chǎng)規(guī)模約750億元，品類(lèi)需求剛性，規(guī)模保持平穩(wěn)；高端化、精致化為行業(yè)趨勢(shì)，根據(jù)蟬媽媽?zhuān)?4H1抖音1-300元高價(jià)產(chǎn)品銷(xiāo)售額同增2.9倍。行業(yè)整體集中度高，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，24年衣物清潔市場(chǎng)中公司及品牌CR5為分別為67%/52%；高端市場(chǎng)缺乏玩家，利好率先布局品牌。公司20年末引入綻家，以“高端”、“香氛”切入，產(chǎn)品采用雙層微膠囊技術(shù)、高奢線調(diào)香師調(diào)香，在高效清潔、護(hù)衣的基礎(chǔ)上增加72小時(shí)持久留香，滿足用戶情緒價(jià)值，價(jià)格遠(yuǎn)高于行業(yè)，具備稀缺性。綻家打造香氛洗衣液、內(nèi)衣洗衣液、精油洗衣凝珠等暢銷(xiāo)大單品，線上線下齊發(fā)力，帶動(dòng)自有品牌23年/24H1以60%以上的增速高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，綻家差異化定位及先發(fā)優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑壁壘，大單品放量+全品類(lèi)發(fā)展驅(qū)動(dòng)未來(lái)快速增長(zhǎng)，參考?xì)W睿數(shù)據(jù)，若假設(shè)行業(yè)未來(lái)5年復(fù)合增速為2%，高端市場(chǎng)占比15%，綻家份額為30%，則品牌零售額可超60億元，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間大。
　　斐萃切入女性口服美容賽道，有望打造第二成長(zhǎng)曲線，代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升。女性保健品&膳食營(yíng)養(yǎng)品線上高景氣度，根據(jù)蟬媽媽?zhuān)兑鬗AT21-24年（MAT24為23年5月到24年4月）保健品行業(yè)復(fù)合增速預(yù)計(jì)達(dá)到120%，以抗衰、美白為核心訴求，膠原蛋白肽類(lèi)熱度高。麥角硫因作為“第五代抗氧化劑”具備超強(qiáng)抗氧化能力，其相關(guān)的口服抗衰類(lèi)產(chǎn)品逐步推廣，有望成為新秀。斐萃打造以“麥角硫因”為核心成分的產(chǎn)品矩陣，涵蓋抗衰、抗疲勞、護(hù)肝養(yǎng)肝、降壓舒睡等功效，24年9月推出，25年1月GMV超過(guò)2000萬(wàn)，快速增長(zhǎng)，有望成為公司自有品牌的第二成長(zhǎng)曲線。此外，公司23年轉(zhuǎn)型品牌管理，康王、艾惟諾作為標(biāo)桿品牌高質(zhì)量增長(zhǎng)，通過(guò)新技術(shù)賦能、商品管理、人才梯隊(duì)建設(shè)等多方面促進(jìn)降本增效，代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)24年-26年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.05/1.61/2.17億元，分別+92.5%/54.5%/34.5%；根據(jù)收盤(pán)價(jià)（2月25日），對(duì)應(yīng)估值分別為48.6倍/31.6倍/23.4倍。我們看好高端家清景氣度，綻家具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)及稀缺性，有望搶占份額重塑格局；斐萃定位女性口服抗衰，行業(yè)空間大，有望成為第二成長(zhǎng)曲線；品牌管理轉(zhuǎn)型+精細(xì)化管理助力代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，看好公司未來(lái)發(fā)展，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）高端家清行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。?）流量成本上行帶來(lái)整體凈利率下降；3）斐萃復(fù)購(gòu)率不及預(yù)期等。