>> 中信建投-再通脹存疑，美債能向下突破4%嗎？-250228
| 上傳日期： |
2025/2/28 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
錢偉 |
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核心觀點：
短期：近年來美債波動幅度較大，即使數(shù)據(jù)和預(yù)期只在季度層面擾動，收益率走勢一旦形成趨勢，10Y上行/下行的幅度均在100bp左右，收益率很少能在狹窄區(qū)間維持震蕩。目前美債已進(jìn)入一輪多頭行情，且收益率下行僅50bp，近期數(shù)據(jù)整體偏弱，本月末和下月初仍面臨PCE、PMI、非農(nóng)的密集發(fā)布窗口，疊加關(guān)稅擾動，只要有利多出現(xiàn)，不排除10Y進(jìn)一步向下試探、甚至突破4%的可能。
中期：通脹前景和聯(lián)儲降息預(yù)期仍是美債中樞的核心因子。考慮到1月CPI擾動較大，PCE或繼續(xù)低位，再通脹敘事并不牢靠，核心CPI環(huán)比在0.25-0.3%區(qū)間震蕩仍可期待。年內(nèi)1-3次降息預(yù)期下，二季度10Y收益率合理中樞或在4-4.5%；待下半年通脹回落與聯(lián)儲降息兌現(xiàn)，再逐步中樞下移至3.5-4%區(qū)間。
事件：
本周三，10年期美債收益率跌破4.3%，自1月中旬高位快速回落。
簡評：
美債利率近期持續(xù)下行，直接催化劑是美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱。10年期美債收益率在1月中旬達(dá)到4.8%的高位后，開始震蕩下行，本周中樞進(jìn)一步下滑至4.2-4.3%區(qū)間。近期的直接催化劑，來自多項數(shù)據(jù)不及預(yù)期，包括：2025年1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)14.3萬，低于預(yù)期17萬；1月零售環(huán)比-0.9%，低于預(yù)期-0.1%；2月密歇根大學(xué)費者信心指數(shù)64.7，創(chuàng)2023年11月新低；此外，2024年Q4 GDP環(huán)比年化增長2.3%，低于預(yù)期2.6%，聯(lián)儲GDPNow模型將Q1 GDP增速預(yù)期從2.9%下調(diào)至2.3%。
但是，行情的大背景，還是再通脹的敘事遭到打壓，年內(nèi)降息預(yù)期重新得到加強(qiáng)。2月13日，勞工部公布的1月核心CPI環(huán)比，雖然高達(dá)0.45%，但市場的再通脹預(yù)期并未強(qiáng)化，反而有所下降，這是美債能夠階段性上漲的核心原因，如果通脹預(yù)期過強(qiáng)，單純幾個經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的偏弱、或者滯脹的邏輯，是無法驅(qū)動收益率的下行的。本周，互換合約顯示，聯(lián)儲年底降息次數(shù)預(yù)期從1次上升至2次。
為何再通脹的邏輯在短期松動？除了增長數(shù)據(jù)偏弱外，提示2個技術(shù)性視角：
第一，1月數(shù)據(jù)存在剩余季節(jié)性、上漲分項對PCE指引有限等干擾，再通脹的成色不足。1月核心CPI環(huán)比的走高，存在一定的擾動項，使得對于后續(xù)通脹走勢的指示意義并不算強(qiáng)。
一方面，過去多年的經(jīng)驗來看，1月份CPI環(huán)比即使在季調(diào)之后，仍然呈現(xiàn)系統(tǒng)性的向上高估，平均幅度可能在0.05-0.1%之間，因此實際通脹走勢沒有表觀數(shù)據(jù)那么高。
另一方面，1月核心CPI相較上月漲幅貢獻(xiàn)最大的分項來自汽車保險，而汽車保險分項在CPI中的權(quán)重遠(yuǎn)高于PCE（大約5倍）、且口徑差異造成CPI汽車保險分項的漲幅容易高于PCE分項，因此，汽車保險領(lǐng)域的價格異動，對CPI的推動要遠(yuǎn)高于PCE，本月PCE漲幅可能遠(yuǎn)低于CPI，類似分化情況在去年1季度也曾出現(xiàn)。
第二，PPI中與PCE相關(guān)度較高的分項，本月大幅下行，同樣指向PCE漲幅有限。PCE中的醫(yī)療與金融相關(guān)服務(wù)的價格走勢，與PPI中對應(yīng)分項的相關(guān)度更高。1月PPI雖然走高，但相關(guān)分項卻逆勢大幅走低，進(jìn)一步壓低PCE漲幅。市場普遍預(yù)期，1月核心PCE環(huán)比或低于0.3%，遠(yuǎn)不及核心CPI的0.45%。也是在1月PPI數(shù)據(jù)公布后，美債收益率下行加速。
后續(xù)美債收益率的點位判斷，建議分兩個維度討論：
（1）中樞區(qū)間方面：考慮到當(dāng)下經(jīng)濟(jì)邊際仍趨向于走弱，但衰退風(fēng)險仍有限，美債曲線系統(tǒng)性倒掛或陡峭，均存在難度，10Y收益率受聯(lián)邦基金利率的牽引較強(qiáng)；年內(nèi)1-3次降息的情景推算，10Y收益率在當(dāng)下的合意位置或在4-4.5%之間。
上述推理下，關(guān)鍵變量則是降息的次數(shù)，而聯(lián)儲選擇又取決于通脹走勢。整體而言，我們不認(rèn)可再通脹的敘事邏輯，目前還缺乏通脹系統(tǒng)性回升的證據(jù)。但是，我們從目前通脹結(jié)構(gòu)和一些前瞻指標(biāo)觀察，核心CPI同比向下突破3%同樣面臨挑戰(zhàn)，這樣一來，聯(lián)儲降息次數(shù)的預(yù)期很可能在1-3次之間搖擺，超過3次的概率偏低。
從結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)部分因為租金分項增速終于回落，成為整體通脹不趨勢反彈的壓艙石；但商品部分結(jié)束近兩年通縮、重回溫和通脹，形成一定對沖。
從領(lǐng)先指標(biāo)看，居民收入、企業(yè)價格、供應(yīng)鏈等情況均指向通脹中樞在短期仍有小幅下行的空間，但后續(xù)有走平的可能，仍需繼續(xù)觀察。
基準(zhǔn)情形下，認(rèn)為核心CPI環(huán)比短期繼續(xù)在0.25-0.3%區(qū)間震蕩，同比中樞往3%靠近，大致對應(yīng)2.5%左右的PCE同比，盡管邊際下行，但離2%的政策目標(biāo)或尚有距離，對應(yīng)的聯(lián)邦基金利率在3.5-4%之間相對合適（參考此前報告《聯(lián)儲前瞻：降息的條件、時點與空間》），對應(yīng)降息次數(shù)相對有限。
（2）短期節(jié)奏方面：近兩年美債的波動性較大，一個方向形成后，10Y收益率上行/下行幅度均在100bp上下，交易性行為對短期走勢有明顯的強(qiáng)化作用，收益率很少能在狹窄區(qū)間維持震蕩；鑒于目前出現(xiàn)美債進(jìn)入到一輪快速的牛市行情中、且10Y收益率的下行幅度僅50bp左右，不排除仍有進(jìn)一步下探空間。
總體展望：
短期，鑒于本輪美債收益率下行幅度并不算大，且近期數(shù)據(jù)走勢整體偏弱，本月末和下月初仍面臨集中性的數(shù)據(jù)公布，包括
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