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英偉達(dá)于美東2/26發(fā)布FY25Q4財(cái)報(bào)，盤(pán)后股價(jià)一度漲逾3%，但后又持平。我們認(rèn)為：1）營(yíng)收、盈利與指引雖超預(yù)期，但不夠讓市場(chǎng)滿(mǎn)意，毛利率環(huán)比繼續(xù)下滑且指引不及預(yù)期；2）此前市場(chǎng)或已基本將FY25Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期反映在股價(jià)中；3）市場(chǎng)等待Blackwell放量。我們維持“買(mǎi)入”。
　　營(yíng)收盈利和FY26Q1營(yíng)收指引均超一致預(yù)期，數(shù)據(jù)中心營(yíng)收同比繼續(xù)收窄
　　英偉達(dá)FY25Q4營(yíng)收393.3億美元，yoy+78%，Non-GAAPEPS 0.89美元，Non-GAAP毛利率73.5%，分別超彭博一致預(yù)期的382.5億美元/0.84美元/73.1%。公司表示毛利率環(huán)比下滑主系數(shù)據(jù)中心轉(zhuǎn)向更復(fù)雜、成本更高的系統(tǒng)，隨著B(niǎo)lackwell產(chǎn)能爬坡，預(yù)計(jì)FY26H1毛利率70+%，F(xiàn)Y26后期或升至75%。公司指引FY26Q1營(yíng)收430億美元(+/-2%區(qū)間上下限)，超一致預(yù)期的422.6億美元，Non-GAAP毛利率70.6%(+/-0.5pct區(qū)間上下限)，低于一致預(yù)期的72.1%。數(shù)據(jù)中心Q4營(yíng)收355.8億美元，yoy+93%，Q3yoy+112%，超一致預(yù)期的340.9億美元；計(jì)算收入325.6億美元，yoy+116%，網(wǎng)絡(luò)收入30.2億美元，yoy-9%，公司預(yù)計(jì)Q1恢復(fù)同比增長(zhǎng)。
　　Blackwell Q4收入達(dá)110億美元，關(guān)注NVL72轉(zhuǎn)向HGX
　　電話(huà)會(huì)上公司表示已解決Blackwell供應(yīng)鏈問(wèn)題，Q4 Blackwell收入110億美元，主要來(lái)自大型云廠(chǎng)商(占50%數(shù)據(jù)中心收入)。我們預(yù)計(jì)三月中旬GTC將發(fā)布GB300、Rubin架構(gòu)GPU、光電共封裝CPO和NVL288。我們認(rèn)為GB200 NVL72因單機(jī)架功耗高達(dá)120kW，或面臨散熱與電力傳輸挑戰(zhàn)，部分客戶(hù)（如微軟）或已轉(zhuǎn)單至下一代GB300 NVL72，其他NeoCloud則或傾向轉(zhuǎn)至老架構(gòu)HGXBlackwell服務(wù)器，但對(duì)整體Blackwell顆數(shù)影響不大。此外，Stargate數(shù)據(jù)中心或?qū)⒉捎肧pectrum-X以太網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)。
　　DeepSeek加速AI商業(yè)化，帶動(dòng)中國(guó)云廠(chǎng)商采購(gòu)英偉達(dá)H20
　　我們重申DeepSeek證明AI訓(xùn)練與推理進(jìn)入降本增效模式，杰文斯悖論表明成本下降或加速AI商業(yè)化。據(jù)TechCrunch報(bào)道，英偉達(dá)CEO黃仁勛于2/21進(jìn)一步證明以上定律，Q4電話(huà)會(huì)也表示由于新推理方法需要逐步思考，下一代將需要比舊模型多100倍的算力。據(jù)Digitimes和路透社，字節(jié)、騰訊、阿里等大幅增加H20采購(gòu)，原因或來(lái)自于DeepSeek的低成本部署，醫(yī)療和教育等行業(yè)的小型企業(yè)也在求購(gòu)可部署DeepSeek的H20 AI服務(wù)器。英偉達(dá)表示，Q4中國(guó)營(yíng)收環(huán)比持平，中國(guó)數(shù)據(jù)中心銷(xiāo)售額仍遠(yuǎn)低于芯片禁令前，預(yù)計(jì)未來(lái)出貨量占比將保持穩(wěn)定，24年Q3-Q4中國(guó)營(yíng)收約15%。
　　下調(diào)FY26 PE至33.7x，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至160美元，維持“買(mǎi)入”
　　考慮到科技巨頭自研ASIC，以及高性?xún)r(jià)比新產(chǎn)品或蠶食利潤(rùn)率，我們將26EPE從約35x下調(diào)至33.7x，下調(diào)FY26-27調(diào)整后凈利潤(rùn)7.5/3.4%至1177/1417億美元，引入FY28E 1616億美元，下調(diào)目標(biāo)價(jià)從180到160美元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)落地緩慢、中美貿(mào)易摩擦、需求不及預(yù)期等