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專題研究：《光與影：日本走出通縮的現(xiàn)實與隱憂》2025-02-27
　　從“巴-薩效應”的視角理解日本長期通縮：
　　如果上世紀90年代日本遲到的降息和多次財政整頓是使其陷入長期通縮的主要原因，那么2013年后安倍政府的三支箭政策應當對治理通縮有立竿見影的效果。我們認為理解日本的長期通縮要從供給端而非需求端，“巴-薩效應”是很好的切入點。
　　“巴-薩效應”指出一國的實際匯率由其勞動生產率決定。實際匯率=名義匯率/物價，因而在巴薩效應下，通脹本質上是由實際匯率和名義匯率是否發(fā)生背離決定的。如果實際匯率和名義匯率同向變動，物價將保持穩(wěn)定，反之如果在實際匯率貶值的情況下名義匯率升值，物價就會承受較大的壓力。
　　通縮的“泥潭”，日本陷入長期通縮的原因：我們將日本陷入長期通縮的原因分為淺層、中層、底層三類。
　　淺層原因是影響通脹的外部沖擊，影響顯著但期限短，容易化解。
　　中層原因來自私人部門的行為改變，當企業(yè)或居民部門對于投資和消費變得更加謹慎時，通脹便會受到更加長時間的影響，但這類因素可以通過寬松的貨幣政策和積極的財政政策（需求端刺激）化解，因此在政策的配合下，需求端因素對于通脹的影響偏中期。
　　底層原因與供給側相關，對于通脹的影響顯現(xiàn)更加緩慢，但卻是最長遠、也是最難化解的一類因素。日本的勞動生產率從90年代后半期開始回落，生產率回落的影響體現(xiàn)在“反向巴薩效應”，即生產率的回落導致日元實際匯率貶值。2013年之前日元總體升值，因而反向巴薩效應主要體現(xiàn)在物價通縮上，2013年后日元開始貶值，匯率承擔了反向巴薩效應的作用，導致物價能夠有所修復。
　　從泥潭中掙脫，日本走出通縮的現(xiàn)實：
　　日本走出通縮要歸功于私人部門的行為轉變，但扭轉企業(yè)和居民“根深蒂固”的通縮預期并非易事。一方面，通脹預期的形成是適應性并且“向后看”的，這就決定了預期扭轉的所需時間較為漫長。另一方面，企業(yè)保持價格不變的做法形成了一個囚徒困境，同時非正規(guī)就業(yè)市場的形成進一步削弱了雇員的議價能力。
　　上述因素在2022年前后皆有所扭轉，帶來日本走出通縮的現(xiàn)實。一是匯率和能源價格等外部沖擊對通脹的正向貢獻；二是私人部門的行為發(fā)生根本性轉變，企業(yè)走出資產負債表衰退，僵尸企業(yè)的清理降低了企業(yè)競爭的“內卷”程度，使企業(yè)有底氣將成本轉嫁至價格端；三是非正式就業(yè)市場趨于飽和，降低了額外勞動的供給彈性，正式雇員開始要求漲薪。
　　光影交錯，日本“走出”通縮后的隱憂：淺層和部分中層因素的化解是驅動日本通脹的主要原因，然而最為根本的，導致日本通縮的底層原因未得到化解。日本的勞動生產率連年下滑，日本在全球貿易價值鏈所處的位置也不斷后移，體現(xiàn)在其前向參與率相比后向參與率的降低。生產率降低意味著反向巴薩效應將繼續(xù)起效，通脹將極大程度受到匯率波動的影響，當日元升值時，日本將再次面臨通縮風險。
　　風險提示：全球貿易不確定性加大，日元匯率波動提升