>> 華泰證券-2025兩會(huì)前瞻：供需并重、新舊兼修-250228
| 上傳日期： |
2025/3/2 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
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作者： |
易峘,吳宛憶 |
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十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議和全國(guó)政協(xié)十四屆三次會(huì)議將分別將于3月5日和3月4日在北京召開(kāi)。會(huì)議將確定2025年經(jīng)濟(jì)發(fā)展基調(diào)及宏觀政策主要取向，并公布今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、財(cái)政赤字等量化指標(biāo)。本文就2025年兩會(huì)潛在看點(diǎn)做簡(jiǎn)要梳理。
宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面，預(yù)計(jì)2025年兩會(huì)或?qū)⒀永m(xù)去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“穩(wěn)中求進(jìn)”的總體基調(diào)，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，財(cái)政和貨幣政策或延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，結(jié)構(gòu)性政策或在供需兩端均有側(cè)重：1）需求側(cè)著力促消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，延續(xù)“以舊換新”補(bǔ)貼、加大“促民生”力度等多方面提供支持；2）供給側(cè)政策一方面推動(dòng)部分產(chǎn)能錯(cuò)配的“舊經(jīng)濟(jì)”行業(yè)出清，另一方面支持AI+引領(lǐng)的“新興產(chǎn)業(yè)”加速發(fā)展。此外，亦有望延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“穩(wěn)住樓市股市”等表述。具體看：
1.預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)可能設(shè)定在5%左右、CPI目標(biāo)或下調(diào)至2%。
根據(jù)1月陸續(xù)召開(kāi)的地方兩會(huì)，31個(gè)省市自治區(qū)2025年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)加權(quán)平均值和中位數(shù)均為5.3%，對(duì)比而言2024年的加權(quán)平均值和中位數(shù)分別為5.4%、5.5%。各地增長(zhǎng)目標(biāo)隱含全國(guó)兩會(huì)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)可能定于5%左右。近年全國(guó)兩會(huì)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)較各地加權(quán)平均目標(biāo)低0.3-0.8個(gè)百分點(diǎn)（圖表1）。2024年全年實(shí)際GDP增速錄得5%、順利完成年初兩會(huì)制定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，GDP占全國(guó)比例前三大省份（廣東、江蘇和山東）2025年的增長(zhǎng)目標(biāo)均為5%（圖表2）。通脹方面，除西藏以外，各地對(duì)CPI目標(biāo)均較2024年的3%下調(diào)至2%，或表明今年全國(guó)兩會(huì)公布的CPI目標(biāo)從3%調(diào)降至2%，但仍然高于2024年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的CPI同比增速0.2%（參見(jiàn)《從地方兩會(huì)看2025年政策發(fā)力點(diǎn)》，2025/1/21）。
2.財(cái)政政策保持寬松，繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)
我們預(yù)計(jì)2025年中央財(cái)政預(yù)算赤字率或較去年的3%提升至4%左右，中央+地方實(shí)際實(shí)現(xiàn)的廣義赤字率亦有所提升，財(cái)政政策整體保持寬松。我們預(yù)計(jì)今年兩會(huì)可能公布新增1.8萬(wàn)億元的特別國(guó)債，其中包括8,000億元用于“兩重”項(xiàng)目建設(shè)支出、“兩新”政策和補(bǔ)充銀行資本金各5,000億元。此外，我們預(yù)計(jì)地方專(zhuān)項(xiàng)債額度擴(kuò)張至4-4.5萬(wàn)億元，高于2024年的3.9萬(wàn)億元，包括8,000億元用于化解存量隱債的地方專(zhuān)項(xiàng)債、以及約5,000億元地方專(zhuān)項(xiàng)債可能用于收購(gòu)存量閑置土地和商品房。此外，預(yù)估仍安排2萬(wàn)億元再融資債用于地方隱債置換。
綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)今年廣義（中央+地方）財(cái)政新增總?cè)谫Y規(guī)?？赡苓_(dá)到13-14萬(wàn)億元左右，較2024年的約11.4萬(wàn)億元同比多增2~3萬(wàn)億元，可用于財(cái)政支出的凈融資規(guī)模（包括2024年結(jié)轉(zhuǎn)資金）約11~12萬(wàn)億元，較24年多增2萬(wàn)億元左右。2月2日，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安發(fā)文表示“財(cái)政政策主動(dòng)靠前發(fā)力，加快各項(xiàng)資金下達(dá)撥付，盡快形成實(shí)際支出”，預(yù)計(jì)今年財(cái)政支出有望靠前發(fā)力。
3.貨幣政策“適度寬松”，融資成本或仍將下調(diào)，節(jié)奏或受內(nèi)外部因素影響
去年12月政治局會(huì)議貨幣政策定調(diào)重回“適度寬松”，預(yù)計(jì)今年央行可能會(huì)綜合權(quán)衡多項(xiàng)政策目標(biāo)，擇機(jī)降準(zhǔn)降息，短期政策更強(qiáng)調(diào)“以我為主”?？紤]到央行《2024年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確表示將“把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，中長(zhǎng)期看，貨幣政策仍有望維持寬松態(tài)勢(shì)。短期人民幣匯率對(duì)貨幣政策的制約亦有所減緩，政策調(diào)整或更關(guān)注國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。
近期貨幣政策表述出現(xiàn)邊際變化、短期降息迫切性有所降低。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“適時(shí)降準(zhǔn)降息”、此后4季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)提出“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，而央行2025年2月13日發(fā)布的《2024年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中已將貨幣政策表述修改為“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，并較此前版本刪除“堅(jiān)定堅(jiān)持支持性貨幣政策立場(chǎng)”的表述。
短端利率調(diào)整或仍受到中美利差和商業(yè)銀行凈息差的制約。1月美國(guó)通脹超預(yù)期、疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性，美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息的阻力進(jìn)一步加大（參見(jiàn)《美國(guó)1月CPI超預(yù)期，降息再添阻力》，2025/2/13）。同時(shí)，商業(yè)銀行凈息差仍然承壓。2024年4季度商業(yè)銀行凈息差回落至1.52%的歷史低點(diǎn)，不排除年內(nèi)進(jìn)一步下調(diào)加權(quán)平均存款利率，以緩解銀行凈息差壓力。
4.促內(nèi)需：促消費(fèi)為主要抓手，AI相關(guān)投資有望領(lǐng)跑
去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”置于2025年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)任務(wù)首位，預(yù)計(jì)今年促消費(fèi)政策將從多個(gè)方面發(fā)力，包括延續(xù)消費(fèi)品“以舊換新”加力擴(kuò)圍，通過(guò)提高農(nóng)村養(yǎng)老金待遇、生育補(bǔ)貼等將“促消費(fèi)”與“促民生”相結(jié)合，支持新興產(chǎn)業(yè)消費(fèi)等。
長(zhǎng)期特別國(guó)債有望繼續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策，其中消費(fèi)品“以舊換新”的政策支持力度有望從去年的1500億元擴(kuò)容，范圍亦已擴(kuò)充至數(shù)碼產(chǎn)品，不排除進(jìn)一步擴(kuò)充至文娛、餐飲等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域；
近期國(guó)務(wù)院等部門(mén)多次圍繞消費(fèi)召開(kāi)會(huì)議，并在教育、醫(yī)療和養(yǎng)老之外強(qiáng)調(diào)科技消費(fèi)和“人工智能”+等新興消費(fèi)?！癉eepseek效應(yīng)”帶動(dòng)科技公司等私有部門(mén)對(duì)AI相關(guān)資本開(kāi)支明顯提速、而近期國(guó)資委召開(kāi)中央企業(yè)“AI
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