>> 銀河證券-吉電股份(000875)國(guó)電投綠色氫基能源平臺(tái)，綠電綠氫協(xié)同發(fā)展-250226
| 上傳日期： |
2025/3/3 |
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pdf 共40頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦（首次） |
作者： |
陶貽功,梁悠南 |
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國(guó)電投旗下綠色氫基能源專業(yè)化平臺(tái)。公司控股股東為國(guó)家電投，成立之初以火電業(yè)務(wù)為主，2007年開始發(fā)展新能源業(yè)務(wù)，2019年新能源裝機(jī)首次超越火電，成功完成從火電企業(yè)向新能源企業(yè)的轉(zhuǎn)型。2022年，為響應(yīng)“氫動(dòng)吉林”發(fā)展規(guī)劃，公司提出投資建設(shè)大安風(fēng)光制綠氫合成氨一體化示范項(xiàng)目，正式進(jìn)軍氫能產(chǎn)業(yè)，在國(guó)家電投集團(tuán)中的定位也由此前的東北地區(qū)電力上市平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)榫G色氫基能源專業(yè)化平臺(tái)。截至2023年末，公司火電、風(fēng)電、光伏發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量分別為330、347、662、3萬千瓦。24Hl，煤電、風(fēng)電、光伏發(fā)電對(duì)公司收入的貢獻(xiàn)度分別為33%、25%和29%，對(duì)毛利的貢獻(xiàn)度分別為27%、40%、39%，可見新能源為公司當(dāng)下核心利潤(rùn)來源，但我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司的關(guān)注點(diǎn)或主要聚焦氫能。
短期政策驅(qū)動(dòng)綠氫需求釋放，2030年平價(jià)拐點(diǎn)助力市場(chǎng)空間進(jìn)一步打開。2023年，全球氫需求超過9700萬噸，而供給端仍以灰氫為主，受制于相對(duì)較高的成本,低排放氫貢獻(xiàn)不足100萬噸(其中綠氫不足10萬噸,其余為藍(lán)氫)。中短期內(nèi)，我們認(rèn)為包括煤電摻氨燃燒、船舶碳減排等在內(nèi)的政策有望推動(dòng)綠氫需求釋放，且不局限于氫本身，多以綠氨、綠醇為載體。我們測(cè)算到2030年中日韓三國(guó)煤電摻氨對(duì)應(yīng)的綠氫需求在1100萬噸/年左右;而截至2024年末，全球可預(yù)見的甲醇燃料船舶訂單可貢獻(xiàn)224萬噸/年的綠氫需求。在此背景下，全球積極布局綠氫產(chǎn)能。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，到2030年全球低排放氫產(chǎn)量有望達(dá)到2600萬噸，其中綠氫、藍(lán)氫分別貢獻(xiàn)超1700、800萬噸。而從存在形態(tài)上來看，預(yù)計(jì)2030年以氨、合成甲醇、合成甲烷、FT燃料存在的低排放氫產(chǎn)量分別為1700萬噸、100萬噸、30萬噸、170萬噸氫當(dāng)量，合計(jì)占全部低排放氫產(chǎn)量的78%左右。展望長(zhǎng)期,規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)進(jìn)步將助力綠氫于2030年前后實(shí)現(xiàn)平價(jià)，拉開替代灰氫的大幕，綠氫市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步打開。
前瞻性布局氫能，打造第二增長(zhǎng)曲線。制氫環(huán)節(jié)，綠電優(yōu)勢(shì)有望助力公司降低電耗成本，與此同時(shí)，“風(fēng)光氫”一體化發(fā)展也有利于公司綠電消納。用氫環(huán)節(jié)，在“氫動(dòng)吉林”頂層規(guī)劃下，公司持續(xù)推動(dòng)大安風(fēng)光制綠氫合成氨一體化示范項(xiàng)目、四平梨樹綠色甲醇項(xiàng)目落地。1)對(duì)于綠氨項(xiàng)目:預(yù)計(jì)將于2025年5月30日開始產(chǎn)出。根據(jù)公司測(cè)算，該項(xiàng)目毛利率為19.90%（對(duì)應(yīng)價(jià)格3115元/噸，生產(chǎn)成本2495元/噸)。但我們認(rèn)為，2024年7月德國(guó)政府綠氨招標(biāo)價(jià)格為6413.71元/噸，較公司測(cè)算價(jià)格實(shí)現(xiàn)翻倍，綠色溢價(jià)十分可觀;而從成本端來看，在假設(shè)綠氫制取環(huán)節(jié)綠電價(jià)格為0.2元/kWh的情況下，我們測(cè)算綠氨的生產(chǎn)成本在3000元/噸左右。綜合考慮價(jià)格和成本，預(yù)計(jì)項(xiàng)目投產(chǎn)后的實(shí)際盈利水平或高于公司測(cè)算值。2）對(duì)于綠色甲醇項(xiàng)目，規(guī)劃產(chǎn)能20萬噸，預(yù)計(jì)25年開工建設(shè)，27年投產(chǎn)。公司已于23年12月與中遠(yuǎn)海運(yùn)簽訂合作協(xié)議，未來綠色甲醇產(chǎn)品有望服務(wù)于中遠(yuǎn)海運(yùn)船舶替代燃料采購(gòu)需求。
綠電行業(yè)拐點(diǎn)將進(jìn)，裝機(jī)增長(zhǎng)和火電賦能為公司核心看點(diǎn)。從行業(yè)層面來看，我們認(rèn)為24年以來綠電板塊利好因素不斷累積，拐點(diǎn)將近，具體表現(xiàn)為:l）電網(wǎng)建設(shè)提速下特高壓進(jìn)入密集投運(yùn)期，同時(shí)容量電價(jià)、輔助服務(wù)政策的出臺(tái)均有利于提升電力系統(tǒng)的調(diào)節(jié)能力，緩解新能源消納壓力;2)全國(guó)范圍內(nèi)新能源可持續(xù)發(fā)展價(jià)格結(jié)算機(jī)制確立，穩(wěn)定項(xiàng)目收益預(yù)期;同時(shí)在碳配額收緊、碳市場(chǎng)擴(kuò)容的催化下，綠電環(huán)境價(jià)值的持續(xù)兌現(xiàn)也有助于對(duì)沖電價(jià)下行壓力。聚焦公司，我們認(rèn)為主要看點(diǎn)有二:1)裝機(jī)增長(zhǎng):我們梳理公司目前有濰坊風(fēng)光儲(chǔ)多能互補(bǔ)基地項(xiàng)目、白城吉西魯固直流風(fēng)光熱外送一體化項(xiàng)目等多個(gè)在建、擬建項(xiàng)目，合計(jì)裝機(jī)容量464.47萬千瓦，其中風(fēng)電247.47萬千瓦、光伏212萬千瓦，光熱5萬千瓦，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備支撐未來裝機(jī)增量;2)火電賦能:公司擁有330萬千瓦火電資產(chǎn)，有望從兩個(gè)維度賦能新能源業(yè)務(wù)發(fā)展，即，一方面良好的現(xiàn)金流可部分支撐新能源業(yè)務(wù)的高資本開支，另一方面，較強(qiáng)的調(diào)峰能力可部分對(duì)沖新能源機(jī)組需分?jǐn)偟妮o助服務(wù)費(fèi)用，24Hl，公司煤電、風(fēng)電、光伏的輔助服務(wù)收益分別為4.83、-1.15、-0.27億元。
投資建議:我們預(yù)計(jì)24-26年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.50、13.09、15.83億元，同比增長(zhǎng)26.64%、13.75%、20.99%。可比公司25年Wind一致預(yù)期PB分別為1.16x，高于公司的1.05x，且公司前瞻性布局氫能業(yè)務(wù)，有望享受一定估值溢價(jià)。絕對(duì)估值法下，我們預(yù)計(jì)公司合理每股價(jià)值區(qū)間為5.01-7.55元，中樞值為6.21元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示∶新能源裝機(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，新能源上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下跌的風(fēng)險(xiǎn)，煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期上漲的風(fēng)險(xiǎn)，綠氫項(xiàng)目投產(chǎn)節(jié)奏、銷售價(jià)格、生產(chǎn)成本不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。
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