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消費(fèi)降級沖擊下，頭部購物中心仍具有穩(wěn)定性。在《購物中心——被低估的穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)》中，我們提到頭部購物中心是線下最大的消費(fèi)流量平臺，消費(fèi)降級沖擊下頭部玩家仍具有穩(wěn)定性：1）購物中心是滿足居民線下消費(fèi)、社交、體驗(yàn)等需求效率高、體驗(yàn)感強(qiáng)的平臺；2）是線下商家最高效承接客流量的聚集地；3）頭部購物中心具有招商和運(yùn)營優(yōu)勢，通過掐尖（聚集細(xì)分增長需求）、升級、吸收競爭者客流等，保障其銷售額和租金。
　　青島萬象城位于主城區(qū)核心區(qū)域，區(qū)位優(yōu)勢顯著、交通便利且體量大，基本邁入成熟期。1）華夏華潤商業(yè)REIT底層資產(chǎn)為青島萬象城，其開業(yè)時(shí)間早，一期于2015年開業(yè)，目前基本邁入成熟期。2）青島萬象城位于主城區(qū)核心區(qū)域，區(qū)位優(yōu)勢顯著、交通便利（雙地鐵上蓋）且體量大。整體建筑面積41.9萬方，商業(yè)建面30.1萬方，是山東規(guī)模最大、入駐品牌最多的購物中心之一。
　　2020-2024年?duì)I收、租金CAGR為13%、17%，數(shù)量占比約50%的零售業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)64.63%的租金。1）青島萬象城具有長期成長性，2020-2024年?duì)I收、租金CAGR分別為13%、17%，剔除減租影響來看租金坪效CAGR為13%，證明青島萬象城具有出色的運(yùn)營能力及較強(qiáng)成長性。2）大體量支撐業(yè)態(tài)豐富度及品牌數(shù)量，超過同商圈及附近商圈主要競爭者，通過足夠數(shù)量的餐飲品牌吸引客流，搭配大量的零售店鋪，保障購物中心的客流、零售額及租金，店鋪數(shù)量占比約50%的零售業(yè)態(tài)2023年1-9月貢獻(xiàn)64.63%的租金。
　　營收70%來自租金收入，90%的租金為“二者取高”收租模式，租金受零售額影響。1）項(xiàng)目營收包括租金收入、物業(yè)管理費(fèi)收入、固定推廣費(fèi)收入、多種經(jīng)營收入、停車場收入、冰場收入、其他收入，其中70%以上為租金收入，穩(wěn)定性較強(qiáng)。2）90%的租金為“二者取高”收租模式，租金受零售額影響，購物中心對入駐商鋪有一定議價(jià)權(quán)。3）租戶CR10貢獻(xiàn)租金16.27%，租戶結(jié)構(gòu)有合理的分散性。65%的可租面積在2024-2026年租約到期，青島萬象城為商圈頭部玩家、競爭優(yōu)勢強(qiáng)，可保障租約到期高峰期平穩(wěn)過渡。
　　青島萬象城毛利率目前約60%，銷售費(fèi)用率逐步降低凸顯規(guī)模優(yōu)勢。1）底層資產(chǎn)層面成本及稅費(fèi)包括營業(yè)成本、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、稅金及附加。2020-2023年1-9月青島萬象城毛利率分別為16.14%、45.15%、40.33%、51.96%，2024年各季度毛利率提升至60%以上。2）銷售費(fèi)用率不斷降低，從2020年占營收16.54%逐步下降至2023年1-9月占營收9.22%，2024年約6%，項(xiàng)目逐步進(jìn)入成熟期，銷售費(fèi)用率的降低印證了大體量商圈頭部購物中心的規(guī)模優(yōu)勢。
　　投資建議：頭部優(yōu)秀的購物中心及購物中心運(yùn)營企業(yè)有較高護(hù)城河，消費(fèi)降級沖擊下仍具有穩(wěn)定性。購物中心是目前最高效滿足消費(fèi)者線下需求的業(yè)態(tài)，頭部優(yōu)秀的購物中心洞悉消費(fèi)趨勢變遷，通過及時(shí)引入需求增長的業(yè)態(tài)和品牌，對抗行業(yè)下行，保證其客流、銷售額和租金的穩(wěn)定。已建立優(yōu)勢的成熟購物中心較難被顛覆，除非出現(xiàn)位置合適且體量更大、體驗(yàn)感更強(qiáng)的競爭者。經(jīng)營購物中心是典型know-how的業(yè)務(wù)，需要長期積累，且具有規(guī)模效應(yīng)。建議重點(diǎn)關(guān)注專注重奢賽道、內(nèi)地購物中心具有競爭優(yōu)勢的太古地產(chǎn)、華潤置地、中國國貿(mào)，運(yùn)營能力突出、在管購物中心組合穩(wěn)定性強(qiáng)的商管公司華潤萬象生活，以及底層資產(chǎn)在當(dāng)?shù)厥袌鼍哂懈偁幜Φ南M(fèi)類REITS。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：居民消費(fèi)超預(yù)期下行，行業(yè)競爭加劇。