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非典（疫情）后經(jīng)濟發(fā)展活力不同。03-04年，一方面02年中國還在人口紅利期、PC互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展初期以及中國加入WTO的初期，另一方面非典持續(xù)時間較短，非典后的經(jīng)濟增長中樞甚至高于非典前；由于新冠疫情持續(xù)時間較長，以固定資產(chǎn)投資為例，疫情及疫情后增速中樞低于疫情前，最終23-24年GDP增長中樞低于疫情前。
　　不同的經(jīng)濟發(fā)展活力，導致非典（疫情）后航空出行需求恢復的速度不同。03年航空出行需求受到明顯影響的只有4-6月，7月開始恢復，8月增速基本恢復至正常水平；疫情后恢復速度較慢，19-24年航空客運周轉(zhuǎn)量（RPK）復合增速僅2%，低于17-19年增長中樞。
　　飛機利用率與客座率提升是非典后航司盈利恢復的主導因子。非典前，航空客運行業(yè)處于飛機較低利用率、低客座率的狀態(tài)。由于非典持續(xù)時間較短，03年飛機引進并沒有受到影響（03年增速甚至高于02年）。非典結(jié)束后，飛機日平均利用率的提升增加了額外的供給。由于這個階段行業(yè)客座率還在較低水平，因此04年客公里收益同比略降（東航為例），飛機利用率與客座率提升推動航司盈利恢復。
　　我們判斷未來航司盈利恢復最有可能的主導因子是票價（取決于經(jīng)濟發(fā)展預期）：疫情前，航空處于飛機較高利用率、高客座率的狀態(tài)。由于疫情持續(xù)時間較長，飛機引進受到明顯影響（以三大航為例）。盡管疫情后航空需求恢復的較慢，但24年飛機利用率、正班客座率均已恢復到較高水平。
　　投資建議：我們認為經(jīng)濟預期變化是牽動25年航空基本面預期的第一因子，同時當下弱現(xiàn)實仍有機會推動航司繼續(xù)下調(diào)飛機的引進計劃（增強行業(yè)供給端邏輯）。我們期待宏觀政策落地對商旅、因私出行需求的提振，進而帶來航空板塊業(yè)績彈性。受益公司包括中國國航（H/A）、南方航空（H/A）、中國東航（H/A）、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中國民航信息網(wǎng)絡(luò)等。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟增長不及預期、油價大幅上漲或匯率大幅度貶值。