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京東集團(tuán)4Q24營(yíng)收同增13.4%至3,470億元，好于VA一致預(yù)期的9.0%（口徑下同），非GAAP歸母凈利潤(rùn)113億元，同比增長(zhǎng)34.2%，好于預(yù)期的12.5%，主因零售板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)釋放好于預(yù)期。展望后續(xù)，力度加大且品類(lèi)擴(kuò)充的“以舊換新”行動(dòng)有望為京東2025年收入增長(zhǎng)繼續(xù)提供支持，而其在外賣(mài)等新業(yè)務(wù)場(chǎng)景下的探索則是能否進(jìn)一步打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間與估值空間的關(guān)鍵，建議持續(xù)觀察新業(yè)務(wù)擴(kuò)張節(jié)奏及投入力度。較低的交易估值倍數(shù)（9.4x 2025E非GAAPPE，3月6日，港股）與較大力度的股東回報(bào)力度（2024：10.1%；包含回購(gòu)36億美金和15億股息，基于24年末市值計(jì)算），為其在新業(yè)務(wù)上的探索提供了一定估值支撐。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　帶電品類(lèi)收入增速修復(fù)顯著，日用百貨品類(lèi)延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　4Q24京東零售總收入3,071億元，同增14.7%，分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)100億元，同增44.7%，好于預(yù)期的同增30.9%。管理層指出京東零售季度活躍買(mǎi)家數(shù)連續(xù)5個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，且4Q24增速達(dá)近五個(gè)季度最高，與此同時(shí)用戶(hù)購(gòu)頻亦保持兩位數(shù)同比增長(zhǎng)，反映出貨盤(pán)改善及用戶(hù)體驗(yàn)優(yōu)化對(duì)京東用戶(hù)心智的正向孵化作用以及京東在以舊換新行動(dòng)下的心智優(yōu)勢(shì)。品類(lèi)上，4Q24帶電品類(lèi)收入同增15.8%至1,741億元（3Q24：+2.7%），反映出以舊換新行動(dòng)的有效貢獻(xiàn)；日用百貨收入同增11.1%至1,068億元，增速環(huán)比提升（2Q24/3Q24：+8.7/+8.0%），主要得益于商超品類(lèi)的雙位數(shù)增長(zhǎng)以及時(shí)尚等新品類(lèi)的增量貢獻(xiàn)?？紤]到以舊換新行動(dòng)的助力及用戶(hù)側(cè)的良好增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)京東集團(tuán)2025年總收入同比增長(zhǎng)8.7%（2024：+6.8%）。
　　外賣(mài)等新業(yè)務(wù)探索投入或?qū)麧?rùn)影響有限
　　借力消費(fèi)刺激政策東風(fēng)，京東在外賣(mài)等新業(yè)務(wù)場(chǎng)景的探索上展現(xiàn)出積極態(tài)度，以求豐富平臺(tái)生態(tài)內(nèi)用戶(hù)交易場(chǎng)景，鞏固用戶(hù)粘性并提升用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)。我們認(rèn)為京東此次業(yè)務(wù)邊界拓展或更多基于強(qiáng)化用戶(hù)的長(zhǎng)期留存和改善旗下即時(shí)零售業(yè)務(wù)達(dá)達(dá)的基本面，或非出于直接競(jìng)爭(zhēng)因素?？紤]到京東長(zhǎng)期以來(lái)在費(fèi)用投入上的紀(jì)律性，我們預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)探索對(duì)2025年京東集團(tuán)的利潤(rùn)影響應(yīng)較為有限，并預(yù)計(jì)京東集團(tuán)調(diào)整后凈利潤(rùn)2025年同比增長(zhǎng)7.6%至515億元，對(duì)應(yīng)調(diào)整后凈利率同比基本持平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到以舊換新行動(dòng)的助力以及京東在新業(yè)務(wù)場(chǎng)景下的探索投入，我們調(diào)整公司2025/2026年非GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)+0.7/4.9%至515/583億元，引入2027年預(yù)測(cè)649億元，基于SOTP估值的目標(biāo)價(jià)為每ADS 51.88美元（前值：48.34美元），每普通股201.57港元（前值：188.21港元）。公司現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年非GAAPPE 9.4/8.3/7.5x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)投入力度闊于預(yù)期，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期。