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收入端：2024H2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入298億元，同比+13%。分拆看，1）下半年商品收入249億元，同比+11%，主要系活躍用戶數(shù)增加以及產(chǎn)品品類豐富驅(qū)動(dòng)；2）服務(wù)收入由上年同期的39億元增加25%至49億元，主要由廣告主數(shù)量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，與平臺(tái)交易持續(xù)增長(zhǎng)保持一致。
　　利潤(rùn)端：公司non IFRS凈利率從去年同期6.4%升至7.2%，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從-1%提升至2%，主要受益于毛利率和行政管理費(fèi)率提升。1）履約開支從去年同期的27億上升至31億，配送服務(wù)的使用隨著產(chǎn)品銷量的增加而增加，履約費(fèi)率從10.3%上升至10.4%，基本持平；2）銷售費(fèi)用從去年同期的15億上升至16億，費(fèi)率維持在5.5%；3）研發(fā)費(fèi)率維持在2.3%，研發(fā)費(fèi)率基本保持穩(wěn)定，管理費(fèi)率從4.2%下降至2.5%，主要由于股份支付開支減少。展望2025年，公司管理層表示將加大長(zhǎng)期戰(zhàn)略投入，抓住院內(nèi)轉(zhuǎn)院外、線下轉(zhuǎn)線上的結(jié)構(gòu)性變化帶來(lái)的機(jī)遇，未來(lái)3年將看到明顯的收入利潤(rùn)改善。
　　運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)：公司GMV增長(zhǎng)主要由活躍買家數(shù)及購(gòu)頻提升驅(qū)動(dòng)，截至2024H2，京東健康年活躍用戶數(shù)1.84億人，同比增長(zhǎng)7%，我們估算主站用戶滲透率27%，未來(lái)仍有較大增長(zhǎng)空間；受宏觀消費(fèi)下行以及公司簡(jiǎn)化湊單滿減策略影響，客單價(jià)同比有所下降，被用戶購(gòu)物頻次持續(xù)上升抵消。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司2025-2026年收入為657/735億元，較上次分別上調(diào)2.9%/3.7%，主要由于消費(fèi)者線上購(gòu)藥心智隨醫(yī)保放開逐步加強(qiáng)，購(gòu)物頻次提升，新增2027年收入預(yù)測(cè)821億元；我們預(yù)測(cè)公司2025-2026年經(jīng)調(diào)凈利為44/49億元，較上次分別下調(diào)7.9%/3.2%，主要由于公司加大前置倉(cāng)和AI相關(guān)投入，同時(shí)美國(guó)降息可能影響公司海外存款利息收益。目前公司對(duì)應(yīng)25年24xPE，25-27年經(jīng)調(diào)凈利CAGR為11%，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等