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事件概述
　　公司24年收入/歸母凈利/扣非凈利分別為81.82/3.92/3.79億美元，同比增長(zhǎng)3.7%/42.8%/43.7%，業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)預(yù)告下限主要受“稅務(wù)爭(zhēng)議”影響，對(duì)24年業(yè)績(jī)影響合計(jì)0.41億美元，加回后歸母凈利4.33億美元，同比+57.4%。24Q4公司收入/歸母凈利為21.07/0.61億美元，同比增長(zhǎng)10.7%/-56%，加回稅務(wù)爭(zhēng)議及其他虧損后凈利為1.18億美元，同比下降3%，我們分析主要由于23Q4存在存貨減值一次性沖回抵銷影響。
　　公司24H1每股派息0.4港元，末期每股派息0.9港元，分紅率68.46%，股息率8.6%。
　　分析判斷:
　　24Q4制造業(yè)凈利率下滑主要受其他虧損及毛利率影響。1）24年制造業(yè)收入/歸母凈利為56.21/3.50億美元，同比+11.1%/51.1%，分產(chǎn)品來看運(yùn)動(dòng)戶外鞋/休閑鞋及運(yùn)動(dòng)涼鞋/鞋底、配件及其他收入分別增長(zhǎng)9.0%/24.2%/12.4%；分量?jī)r(jià)來看，產(chǎn)能利用率/鞋履出貨量/單價(jià)為93%/2.55億雙/20.25美元，同比+14PCT/+16.9%/-5.1%。24年制造業(yè)毛利率/歸母凈利率為19.9%/6.3%，同比+0.7/1.6PCT，凈利率提升高于毛利率主要由于期間費(fèi)用率下降1.2PCT，分占聯(lián)營(yíng)公司合營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)占比+0.2PCT，稅務(wù)爭(zhēng)議占比下降0.6PCT。2）24Q4單季制造業(yè)收入/歸母凈利為14.85/0.48億美元（加回稅務(wù)影響0.89億美元），同比+23%/-61%（加回稅務(wù)影響27%），分量?jī)r(jià)來看，Q4鞋履出貨量/單價(jià)為0.69億雙/20.25美元，同比+20.2%/基本持平，單價(jià)降幅逐季收窄。24Q4制造業(yè)毛利率/歸母凈利率為20.5%/3.3%（加回稅務(wù)影響6%），同比下降2.3/6.4（加回稅務(wù)影響3.7）PCT；毛利率下降主要由于23Q4存在一次性沖回抵銷部分成本；凈利率下降高于毛利率主要由于Q4其他虧損占比增長(zhǎng)1PCT（包括投資金融工具及投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)虧損）。3）25年1/2月制造業(yè)同比增長(zhǎng)1.1%/13.5%，增長(zhǎng)放緩主要由于去年同期補(bǔ)庫存高基數(shù)影響，以及NIKE放緩影響。
　　零售業(yè)務(wù)2月收入大幅下降。24年寶勝零售業(yè)務(wù)收入/歸母凈利25.61/4.92億元，同比9.5%/+0.2%。實(shí)體店鋪受人流不振影響收入下降12%，截至24年直營(yíng)門店數(shù)量同比下降2.1%至3448間，較年初關(guān)閉75家；同店銷售下降16.4%。全渠道收入穩(wěn)健增長(zhǎng)同比+16%，其中抖音+100%。24年零售毛利率/歸母凈利率為34.2%/19.21%，同比+0.5/0.2PCT，折扣同比低單位數(shù)改善；24Q4寶勝毛利率/凈利率為34.7%/3.31%，同比增長(zhǎng)7.59/0.37PCT。寶勝25年1月增長(zhǎng)24.2%，2月同比下降38.3%，我們分析主要受春節(jié)錯(cuò)位影響。
　　投資建議
　　我們分析，公司作為全球運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭，具有全球頭部運(yùn)動(dòng)品牌商份額優(yōu)勢(shì)，以及通過垂直一體化布局能夠有力把控產(chǎn)業(yè)鏈上下游，做到高品控、快交付。展望來看，1）短期來看，雖然24年補(bǔ)庫已過，但公司上半年訂單仍有望維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，得益于擴(kuò)產(chǎn)、價(jià)格降幅收窄、阿迪及ASICS驅(qū)動(dòng)；2）中期來看，公司在管理改善后重啟產(chǎn)能擴(kuò)張；3）長(zhǎng)期來看，對(duì)比同行凈利率仍有提升空間。維持公司25-26年?duì)I收預(yù)測(cè)86.9/90.9億美元，新增27年收入預(yù)測(cè)94.3億美元；維持25-26年歸母凈利預(yù)測(cè)5.0/5.6億美元，新增27年凈利預(yù)測(cè)6.0億美元，對(duì)應(yīng),25-27年EPS0.31/0.35/0.38美元，2025/3/11收盤價(jià)15.1港元，對(duì)應(yīng)24-26 PE為6/6/5X，股息率8.6%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)效率改善不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。