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磷化工為盾，新材料為矛，周期板塊富彈性。公司以精細(xì)磷酸鹽起家，逐步向化工新材料平臺轉(zhuǎn)型，目前已形成磷硅硫鹽氟的循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品包括磷礦石、特種化學(xué)品、草甘膦系列產(chǎn)品、有機(jī)硅系列產(chǎn)品、肥料、新能源等，相關(guān)板塊間協(xié)同性高。當(dāng)前公司主業(yè)磷化工景氣度較高且具備持續(xù)性，中短期業(yè)績足以支撐高分紅，特種化學(xué)品板塊有望逐步放量提供增量業(yè)績，有機(jī)硅與草甘膦板塊雖仍處歷史底部，但具備邊際改善或階段性行情的可能，屆時(shí)公司將呈現(xiàn)可觀的業(yè)績彈性。
　　上游磷礦資源儲備充足，預(yù)計(jì)高景氣仍將持續(xù)至少2年。公司當(dāng)前磷礦產(chǎn)能585萬噸/年，遠(yuǎn)期權(quán)益產(chǎn)能將超過1000萬噸/年。我國以全球5%磷礦儲量貢獻(xiàn)了46%的產(chǎn)量，且存在品位低的痛點(diǎn)，在磷酸鐵放量帶動下，未來磷礦需求復(fù)合增速或達(dá)4%，當(dāng)下供給緊缺致磷礦價(jià)格維持歷年高位。市場擔(dān)憂大量磷礦規(guī)劃項(xiàng)目落地將沖擊景氣，我們統(tǒng)計(jì)26年前磷礦規(guī)劃新增產(chǎn)能約3020萬噸，27-29年產(chǎn)能規(guī)劃約3870萬噸，在我們的悲觀/中性假設(shè)下進(jìn)行測算，26年底前磷礦有望維持高景氣。若考慮到安全環(huán)保收緊減緩項(xiàng)目建設(shè)速度，磷石膏庫稀缺及處理難度大倒逼安證難以發(fā)放，磷礦投產(chǎn)增量和節(jié)奏持續(xù)低于預(yù)期的可能性較大，景氣久期或?qū)⒏L。
　　下游特化業(yè)務(wù)日益精進(jìn)，短期濕電子化學(xué)品及磷化劑迎來放量。不同于傳統(tǒng)磷化工企業(yè)，公司每年投入大量研發(fā)以向綠色化工新材料平臺轉(zhuǎn)型。公司特化板塊業(yè)務(wù)以硫系產(chǎn)品、精細(xì)磷酸鹽、濕電子化學(xué)品為主，其中DMSO、次磷酸鈉、電子級磷酸規(guī)模皆為全球第一。DMSO價(jià)格下滑打開市場空間，應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓展，公司產(chǎn)品定位高端領(lǐng)域溢價(jià)顯著；濕電子化學(xué)品運(yùn)營主體興福電子已成功上市，25年新產(chǎn)能陸續(xù)放量；公司磷化劑、黑磷等高附加值品種亦逐步進(jìn)入放量期。
　　草甘膦及有機(jī)硅有望底部回暖，公司業(yè)績彈性大。當(dāng)前公司草甘膦產(chǎn)能國內(nèi)第一，有機(jī)硅產(chǎn)能國內(nèi)第四，雙品種循環(huán)經(jīng)濟(jì)性好，公司成本皆處國內(nèi)前列。當(dāng)前草甘膦與有機(jī)硅行至歷史底部，短期行業(yè)無新增產(chǎn)能，供需格局有望改善，屆時(shí)公司業(yè)績彈性較大。
　　盈利預(yù)測與估值：我們維持公司2024-26年歸母凈利潤預(yù)測分別為18.50/21.95/26.34億元，EPS分別為1.68/1.99/2.39元/股，3年CAGR為24%。
　　公司2025年P(guān)E約11倍，低于可比公司平均PE 12倍，當(dāng)前PB（LF）約1.1倍，低于可比公司平均PB（LF）1.9倍?？紤]到磷化工持續(xù)高景氣，草甘膦、有機(jī)硅價(jià)格底部，公司未來將致力于做大做強(qiáng)磷基、硅基和硫基材料以及微電子材料等新材料業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈和技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先，轉(zhuǎn)型升級之路逐步鋪開，新材料業(yè)務(wù)板塊利潤占比逐步提升，我們維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）磷礦石、有機(jī)硅、草甘膦、磷肥、二甲基亞砜等產(chǎn)品價(jià)格大跌；2）電子化學(xué)品等新項(xiàng)目投產(chǎn)及盈利低于預(yù)期；3）安監(jiān)環(huán)保檢查帶來的短期停工。