>> 國泰君安-公用事業(yè)行業(yè)燃氣專題系列報告(一)：從成長到紅利，城燃行業(yè)價值重構-250313
| 上傳日期： |
2025/3/13 |
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| 2373KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
國泰君安 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
于鴻光,孫輝賢 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點：
投資建議：維持“增持”評級。隨著盈利結構優(yōu)化、營運管理增效以及資本開支放緩，城燃公司自由現金流有望改善；維持燃氣行業(yè)“增持”評級，聚焦自由現金流改善趨勢下的股息價值提升，推薦華潤燃氣（H）、新奧股份、中國燃氣（H）。
復盤：行業(yè)高景氣與先發(fā)優(yōu)勢共振，龍頭超額收益突出。H股燃氣龍頭股價歷史表現強勢；我們認為H股龍頭公司的長期股價超額收益主要受益于：1）天然氣行業(yè)快速發(fā)展：受益于城燃基礎設施完善、城鎮(zhèn)化水平提升、環(huán)保政策推進等因素，天然氣消費量增速出現階段性提升（2021年天然氣消費量3726億立方米，5年CAGR 12.4%）；2）特許經營權制度護航發(fā)展，龍頭公司先發(fā)優(yōu)勢明顯：龍頭城燃公司較早切入城市燃氣市場，率先實現特許經營權的跨區(qū)域擴張。
困境：多重因素拖累，行業(yè)陷入瓶頸期。2020年以來，代表性城燃公司ROE中樞回落，扣非歸母凈利潤增速總體呈下降趨勢。我們認為城燃行業(yè)發(fā)展陷入瓶頸期主要由于：1）城市燃氣消費增速放緩：隨著經濟增速及城鎮(zhèn)化增速放緩，需求增長動能減弱，代表性城燃公司零售氣量增速放緩；2）成本上行疊加順價不暢，代表性城燃公司毛差處于近年來低位；3）接駁利潤上限鎖定（2019年7月，國家發(fā)改委規(guī)定接駁業(yè)務成本利潤率不得超過10%），房地產新開工面積下滑拖累接駁業(yè)務。
變革：自由現金流改善，股息價值凸顯。經營現金流改善疊加資本開支放緩，城燃公司自由現金流有望提升：1）盈利結構優(yōu)化，經營現金流穩(wěn)定性提升：接駁承壓背景下，城燃公司通過雙端布局（C端打造以廚房產品、安防產品為主的智慧生態(tài)圈+B端發(fā)展綜合能源業(yè)務）積極發(fā)展增值業(yè)務；隨著增值業(yè)務發(fā)展，城燃公司盈利結構持續(xù)優(yōu)化，經營現金流穩(wěn)定性提升：天然氣銷售、增值業(yè)務（存量客戶業(yè)務，現金流可持續(xù)）盈利占比提升，接駁業(yè)務（增量客戶業(yè)務，僅貢獻一次性現金流）占比下降。此外，營運資金管理提效有望進一步增厚城燃公司經營現金流。2）資本開支放緩：天然氣消費增速放緩的大背景下，全國城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩(wěn)定；后續(xù)代表性城燃公司收購開支有望處于較低水平，資本開支節(jié)奏趨緩。參考老牌城燃龍頭香港中華煤氣歷史分紅趨勢，我們判斷當前位置龍頭城燃公司分紅比例仍然具備提升空間，股息價值值得期待。
風險因素：天然氣售氣量低于預期，天然氣順價推進不及預期，燃氣成本上漲超預期，新增接駁數量低于預期，新業(yè)態(tài)拓展不及預期。
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