>> 浙商證券-上美股份(02145.HK)更新報(bào)告：利空出盡，拐點(diǎn)將至，剔除達(dá)播因素基本面超預(yù)期-250312
| 上傳日期： |
2025/3/13 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
湯秀潔 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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一句話邏輯：上美是品牌矩陣最完善的國(guó)貨化妝品集團(tuán)之一，高基數(shù)接近尾聲+新產(chǎn)品、新品牌推出和新渠道拓展有望推動(dòng)收入超預(yù)期；達(dá)播調(diào)整+非套盒產(chǎn)品占比提升，有望推動(dòng)凈利率改善從而推動(dòng)凈利潤(rùn)超預(yù)期。
超預(yù)期邏輯：
1.韓束抖音月度銷售額數(shù)據(jù)下滑趨勢(shì)是否能扭轉(zhuǎn)？
市場(chǎng)認(rèn)為：24H1高基數(shù)，且大單品紅蠻腰套盒體量接近天花板，沒(méi)有新品放量的情況下韓束抖音銷售額數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)呈下滑趨勢(shì)。據(jù)久謙數(shù)據(jù)，25年1月韓束抖音銷售額同比-21%，符合市場(chǎng)預(yù)期。
我們認(rèn)為：25年1-2月抖音GMV負(fù)增的背后是達(dá)播占比大幅下滑（據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，達(dá)播占比25M122%/25M212%，此前達(dá)播占比約40%-50%），若剔除達(dá)播因素，GMV下滑幅度將有所收窄，超市場(chǎng)預(yù)期。此外，公司達(dá)播階段性調(diào)整后3月達(dá)播節(jié)奏有所恢復(fù)，疊加Q2起基數(shù)降低，我們預(yù)計(jì)韓束抖音月度銷售額數(shù)據(jù)有望轉(zhuǎn)正。
2.上美是否具備打造非套盒大單品的能力？
市場(chǎng)認(rèn)為：韓束此前大單品為套盒產(chǎn)品，認(rèn)為其打造貴價(jià)單瓶大單品的能力尚未驗(yàn)證。
我們認(rèn)為：上美自02年起從事化妝品行業(yè)，對(duì)化妝品市場(chǎng)有深入理解和領(lǐng)先認(rèn)知，完全具備打造單瓶大單品的能力，如上美子品牌newpage安心霜就是上美的單瓶大單品。此外韓束24年8月推出X肽面霜和眼霜，25年2月推出X肽精華和紅運(yùn)粉餅，產(chǎn)品端質(zhì)量過(guò)硬，營(yíng)銷端24年雙11和25年38大促在李佳琦直播間均獲推薦，首播預(yù)定量相對(duì)超預(yù)期，驗(yàn)證了上美打造大單品的能力。
3.上美是否具備在天貓等其他電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的能力？
市場(chǎng)認(rèn)為：此前韓束在抖音渠道憑借短劇出圈，后構(gòu)建了較強(qiáng)的抖音運(yùn)營(yíng)能力，但在天貓等其他電商平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)能力尚未驗(yàn)證。
我們認(rèn)為：公司管理層與主要業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)善于反思和復(fù)盤，學(xué)習(xí)能力強(qiáng)且反應(yīng)速度快。一方面對(duì)天貓的運(yùn)營(yíng)能力和方法有所改善，天貓銷售額持續(xù)高增，另一方面拼多多、京東等其他渠道銷售額逐漸起量，驗(yàn)證了公司的學(xué)習(xí)能力和其他渠道的運(yùn)營(yíng)能力。
綜上，驅(qū)動(dòng)機(jī)理如下：
1）次拋等新品增長(zhǎng)超預(yù)期→營(yíng)收超預(yù)期→業(yè)績(jī)超預(yù)期；
2）抖音以外其他渠道增長(zhǎng)超預(yù)期→營(yíng)收超預(yù)期→業(yè)績(jī)超預(yù)期。
催化劑：新產(chǎn)品/新品牌銷售額放量、大單品銷售額放量、新渠道銷售額放量、新大單品推出、新品牌推出等。
檢驗(yàn)與來(lái)源：
1）檢驗(yàn)指標(biāo)：新品如次拋、男士等產(chǎn)品銷售額絕對(duì)值及占比、達(dá)播銷售占比、大單品如X肽、彩妝等銷售額絕對(duì)值、占比和超頭推薦力度；
2）信息來(lái)源：久謙等第三方數(shù)據(jù)庫(kù)電商銷售額數(shù)據(jù)、超頭直播間等。
研究的價(jià)值：
1）與眾不同的認(rèn)識(shí)：對(duì)公司能力的認(rèn)知有根本不同
市場(chǎng)認(rèn)為：公司此前主要產(chǎn)品紅蠻腰套盒類似爆品，憑借短劇出圈迅速放量，不到兩年時(shí)間已接近天花板，生命周期較短；此外，該產(chǎn)品主打性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，偏流量型，在消費(fèi)者心中未能沉淀下足夠的品牌心智，品牌價(jià)值有限。
我們認(rèn)為：短劇、套盒與抖音渠道的共振并非公司抓住的第一個(gè)風(fēng)口，此前在CS時(shí)代、大屏營(yíng)銷時(shí)代、微商時(shí)代上美均曾獲得過(guò)成功，曾多次實(shí)現(xiàn)過(guò)爆發(fā)式增長(zhǎng)，這背后是管理層的堅(jiān)決魄力、卓越能力和組織架構(gòu)靈活性的深刻體現(xiàn)，是公司屢次取得成功的根本原因；此外，韓束作為老牌國(guó)貨，早已在消費(fèi)者心中留下深刻印象，本次爆發(fā)是品牌的重新煥活，絕不能視為簡(jiǎn)單的流量賦能。
2）與前不同的認(rèn)識(shí)：
以前認(rèn)為：公司的第二/第三增長(zhǎng)曲線應(yīng)為一個(gè)類似紅蠻腰套盒的市場(chǎng)規(guī)模極大、位于風(fēng)口且能夠?qū)崿F(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的產(chǎn)品或品牌。
現(xiàn)在認(rèn)為：一方面，風(fēng)口和爆發(fā)式增長(zhǎng)可遇而不可求，多品類多渠道均衡發(fā)展的模式更加健康；另一方面，公司具備打造大單品的能力，大單品打造需要時(shí)間，應(yīng)看到公司持續(xù)的邊際的積極變化，而非期待一個(gè)爆發(fā)式增長(zhǎng)。
盈利預(yù)測(cè)與估值
上美是具有多品牌影響力的國(guó)貨化妝品龍頭，主品牌韓束是定位大眾的老牌國(guó)貨，在中國(guó)消費(fèi)者心中具備較強(qiáng)心智基礎(chǔ)。公司目前在抖音、快手等渠道都已掌握較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力，新產(chǎn)品和新渠道增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，新品牌儲(chǔ)備豐富，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展。我們預(yù)計(jì)24-26年將實(shí)現(xiàn)收入67.8/82.8/97.6億，同比分別+62%/22%/18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.1/10.1/12.4億，同比分別+75%/25%/23%，3月12日收盤市值對(duì)應(yīng)PE分別為20/16/13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、渠道拓展和新品推廣不及預(yù)期等。
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