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事件點(diǎn)評(píng)：《通脹降溫或?yàn)闀簳r(shí)，仍需警惕“滯脹交易”》2025-03-13
　　2025年2月美國(guó)CPI通脹超預(yù)期降溫，但我們認(rèn)為加征關(guān)稅等因素并未體現(xiàn)出來(lái)，后續(xù)二季度通脹仍面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)2月未季調(diào)CPI同比升2.8%，略低于預(yù)期的2.9%，前值升3%；美國(guó)2月季調(diào)后CPI環(huán)比升0.2%，預(yù)期升0.3%，前值升0.5%。美國(guó)2月未季調(diào)核心CPI同比升3.1%，預(yù)期升3.2%，前值升3.3%；美國(guó)2月季調(diào)后核心CPI環(huán)比升0.2%，預(yù)期升0.3%，前值升0.4%。通脹相對(duì)不及預(yù)期，引發(fā)海外市場(chǎng)的巨大波動(dòng)。但我們認(rèn)為2月份的通脹數(shù)據(jù)降溫，基本也在情理之中，一方面，在特朗普關(guān)稅、裁員、限制移民等系列政策下，美國(guó)消費(fèi)者信心受挫，服務(wù)業(yè)、零售、地產(chǎn)等數(shù)據(jù)均顯示經(jīng)濟(jì)降溫；另一方面，美國(guó)對(duì)中國(guó)第一輪10%關(guān)稅2月4日落地，第二輪10%加征3月4日落地，對(duì)墨西哥、加拿大25%關(guān)稅3月4日落地，25%鋼鋁關(guān)稅3月12日落地，即2月份的通脹數(shù)據(jù)中，幾乎未計(jì)入關(guān)稅因素的影響，這將在二季度中逐漸體現(xiàn)得更明顯，疊加4月份之后“對(duì)等關(guān)稅”實(shí)施可能推動(dòng)新一輪關(guān)稅，二季度后消費(fèi)品價(jià)格上行預(yù)計(jì)將會(huì)助推通脹的上行。
　　美國(guó)當(dāng)前仍處于“衰退交易”階段，整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚可，但三重邏輯引發(fā)對(duì)未來(lái)的衰退擔(dān)憂。2月下旬以來(lái)，美股持續(xù)下行，美債利率整體下行，具有典型的“衰退交易”特征，觸發(fā)因素主要是美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI、地產(chǎn)銷售、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)等邊際下行，但是整體來(lái)看，當(dāng)前數(shù)據(jù)尚可，而其中的負(fù)反饋循環(huán)和滯后影響成為對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的主要來(lái)源：一是關(guān)稅、裁員和限制移民，導(dǎo)致美國(guó)服務(wù)業(yè)和就業(yè)之間從正反饋?zhàn)呦蜇?fù)反饋；二是特朗普“放任”和鮑威爾“鷹派”，加劇信心沖擊；三是資本市場(chǎng)下滑，美國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)下，下個(gè)季度預(yù)計(jì)美國(guó)消費(fèi)將會(huì)進(jìn)一步疲軟。以上三重邏輯引發(fā)后續(xù)美國(guó)持續(xù)下行的擔(dān)憂。
　　警惕二季度美國(guó)從“衰退交易”轉(zhuǎn)向“滯脹交易”，引發(fā)股債雙殺，新一輪的“復(fù)蘇交易”可能要等到年中之后。預(yù)計(jì)2025年美國(guó)通脹“前低后高”，短期CPI通脹隨著經(jīng)濟(jì)邊際下行，但難以回到2%的水平，預(yù)計(jì)低點(diǎn)在2.5%左右，后續(xù)隨著加征關(guān)稅、限制移民等效應(yīng)顯現(xiàn)，通脹中樞大概率將有抬升。二季度之后可能從“衰退交易”轉(zhuǎn)向“滯脹交易”。衰退交易下，美債利率下行，美股市場(chǎng)下行；警惕后續(xù)轉(zhuǎn)向滯脹交易的可能，即股債雙殺；預(yù)計(jì)新一輪“復(fù)蘇交易”要等債務(wù)上限問(wèn)題解決、關(guān)稅預(yù)期企穩(wěn)、更多政策落腳到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)上。
　　預(yù)計(jì)短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)“轉(zhuǎn)鴿”的可能性仍然不大，后續(xù)降息的預(yù)期波動(dòng)性仍舊較大。美東時(shí)間3月7日，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后，鮑威爾在芝加哥大學(xué)的演講中依舊表態(tài)不需要急于調(diào)整利率，我們認(rèn)為本次通脹數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，很難改變貨幣政策立場(chǎng)，尤其是關(guān)稅等效應(yīng)還未完全體現(xiàn)出來(lái)的情況下。美債利率在通脹數(shù)據(jù)公布后，先下行后沖高，也反映了降息預(yù)期并未明顯提高。當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)預(yù)期全年降息3次，首次降息時(shí)間為2025年6月。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：警惕二次通脹壓力過(guò)大，導(dǎo)致全球流動(dòng)性沖擊。