>> 長江證券-瀚藍環(huán)境(600323)深度：并購粵豐+提升分紅，看好垃圾焚燒龍頭EPS+股息率同步成長-250314
| 上傳日期： |
2025/3/14 |
大小： |
3310KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
徐科,任楠,賈少波 |
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瀚藍環(huán)境——立足垃圾焚燒的系統(tǒng)性環(huán)境服務公司
瀚藍環(huán)境是佛山市南海區(qū)國資委旗下環(huán)保平臺企業(yè)（間接持股34.3%），以佛山南海為基地，主營業(yè)務包括固廢處理、燃氣供應、污水處理及自來水供應，當前以垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務為發(fā)展核心。從公司主營業(yè)務來看：
垃圾焚燒：①產(chǎn)能：2023年公司垃圾焚燒量為1256萬噸，截至2024Q3已投產(chǎn)30,600噸/日產(chǎn)能，在手仍有5150噸/日規(guī)模產(chǎn)能在建擬建，未來存舊產(chǎn)能提效、新投產(chǎn)項目貢獻增量、海外參股項目貢獻投資收益邏輯。②效率：2023年公司噸發(fā)電量/噸上網(wǎng)電量為367/315千瓦時，較2018年提升10%/12%，上網(wǎng)電量占比達85.7%，整體經(jīng)營效率持續(xù)上行。③同業(yè)對比：公司產(chǎn)能規(guī)模位列行業(yè)第二梯隊，產(chǎn)能利用率（115.5%）、噸發(fā)電量、噸上網(wǎng)電量均居行業(yè)前列，噸垃圾收入（260元）在行業(yè)第一梯隊。公司執(zhí)行“大固廢”戰(zhàn)略，環(huán)衛(wèi)、危廢、餐廚固廢等方面發(fā)展平穩(wěn)，待投產(chǎn)項目預計對未來3年內(nèi)生增長起到一定貢獻。
能源：①燃氣：2021-2023年受能源價格上行+限價政策影響，公司燃氣業(yè)務毛利率由2020年的18%分別降至5.4%/1.5%/10%，2023年4月公司燃氣順價完成，盈利性逐步修復，預計后續(xù)相關業(yè)績維持穩(wěn)定。②氫氣：2023H1建成餐廚垃圾制氫業(yè)務，預計年營收超過5000萬元。
供排水：2021年底起無新增供水產(chǎn)能，2024Q3末已無在建籌建排水項目，2025年預計部分新投產(chǎn)排水項目產(chǎn)能爬坡帶來一定內(nèi)生增長。未來供水單價有望提升，污水付費機制已改善。
新看點——收購粵豐環(huán)保帶來EPS增量
2024年7月公司公告擬私有化粵豐環(huán)保，若交易順利完成，瀚藍環(huán)境將持有粵豐環(huán)保52.4%股權，并購粵豐環(huán)?；蛟龊皴{環(huán)境利潤3.50億元（占2023年歸母凈利潤24.5%）。目前并購先決條件尚需進行標的公司子公司解除擔保。從粵豐環(huán)保業(yè)務情況來看：①產(chǎn)能：截至2024年底，粵豐運營產(chǎn)能為4.37萬噸/日，在建/規(guī)劃中產(chǎn)能為0.89萬噸/日，2023年至今無新項目落地，2019-2024年粵豐環(huán)保垃圾焚燒量CAGR達22.5%。②效率：2024年噸發(fā)電量/噸上網(wǎng)電量為384/330千瓦時，廠用電率/廠使用率約14%/110%，近10年受新項目落地產(chǎn)能利用率爬坡影響，經(jīng)營指標下行，未來有一定提升空間。③優(yōu)勢：2023年公司廣東省/其他省份噸發(fā)電量為383/362千瓦時，垃圾處理費為76-100/49-107元/噸，粵豐具備一定區(qū)位優(yōu)勢，預計未來瀚藍可對粵豐運營效率進行進一步賦能。
財務分析與盈利預測
財務分析：公司整體發(fā)展穩(wěn)健，燃氣對盈利能力短期擾動已明顯改善，費用率穩(wěn)定；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額向好，收現(xiàn)比穩(wěn)步提升；2024年以來公司已發(fā)布多項提升分紅公告，估計公司2024年分紅比例提升至39.6%，參考2025/03/13收盤價，公司股息率預計提升至3.76%。
盈利預測：預計2024-2026年公司實現(xiàn)歸母凈利潤16.45億元、18.43億元、23.02億元，同比增速分別為15.1%、12.0%、24.9%，三年復合增速為17.2%，對應PE估值分別為10.5x、9.4x、7.5x，給予“買入”評級。
風險提示
1、盈利性不達預期風險；2、項目進度低于預期風險；3、國補退坡風險；4、盈利預測假設不成立或不及預期風險。
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