>> 東吳證券-1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)點評：開年經(jīng)濟的6條線索-250317
| 上傳日期： |
2025/3/17 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,占爍 |
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核心觀點：1-2月經(jīng)濟供給強于需求，內需不足仍然是主要矛盾，二季度經(jīng)濟壓力可能加大。供給端，工業(yè)（+5.9%）強于服務業(yè)（+5.6%），1-2月經(jīng)濟增速預計在5%-5.5%；需求端，制造業(yè)投資和基建投資偏強，消費和房地產(chǎn)仍然偏弱，供給強于需求的結果是工業(yè)產(chǎn)銷率降至20年來的歷史低點。往后看，出口和房地產(chǎn)增速可能邊際回落，二季度經(jīng)濟壓力可能會加大，過去幾年“Q1高Q2低，Q3Q4回升”的U型增長節(jié)奏可能在今年重現(xiàn)，要實現(xiàn)5%的全年增長目標，需要在基建和制造業(yè)投資之外找到新的增長點，補貼服務消費可能是重要的備選項目。
?。?）工業(yè)生產(chǎn)主要由裝備制造業(yè)帶動。工業(yè)增加值同比+5.9%，采礦業(yè)同比+4.3%，制造業(yè)+6.9%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)+1.1%。裝備制造業(yè)增加值同比增長10.6%，是工業(yè)生產(chǎn)的主要拉動。分產(chǎn)品看，新能源汽車、3D打印設備、工業(yè)機器人產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長47.7%、30.2%、27.0%。
?。?）4.0%的社零增速相比去年并不弱，但要關注持續(xù)性。第一，消費相比去年而言并不弱，去年Q4社零增速3.8%、全年3.5%，今年1-2月4.0%。第二，從預期來看，低于Wind一致預期4.5%。第三，增速偏低有補貼節(jié)奏的影響，2025年“以舊換新”補貼從1.20才開始，過去兩個月近三分之一的時間里沒有消費補貼。第四，服務零售同比+4.9%>餐飲收入+4.3%>商品零售+3.9%，春節(jié)旅游出行和電影票房對服務消費帶動較大。第五，1-2月出口壓力尚未完全顯現(xiàn)，盡管出口增速下降，但貿易順差比去年同期增加約460億美元，二季度后如果出口壓力加大、房地產(chǎn)邊際走弱，消費增速可能需要提高到5%及以上。
分品類來看，以舊換新的部分產(chǎn)品出現(xiàn)走弱跡象，家電銷售增速自去年9月以來首次下降到20%以內，1-2月同比+10.9%，汽車銷售增速也從去年9月來首次轉負，1-2月同比-4.4%。但新納入以舊換新的產(chǎn)品增速仍然較高，通訊器材類銷售增速同比26.2%。
?。?）制造業(yè)投資同比+9%，設備更新仍然是主要動能，設備購置同比+18%，貢獻了62.3%的固定資產(chǎn)投資增速。分行業(yè)來看，裝備制造業(yè)投資是重要貢獻，鐵路船舶航天等其他運輸設備制造業(yè)投資+37.3%，計算機及辦公設備制造業(yè)投資增長31.6%，汽車制造業(yè)投資同比+27%，通用設備制造業(yè)投資+21.6%。
?。?）廣義基建投資+10%（去年全年+9.2%），狹義基建投資+5.6%（去年全年+4.4%），均好于預期，主要是水利、電熱燃水、市政等行業(yè)拉動。分行業(yè)來看，水利投資維持高位，同比+39.1%（去年全年+41.7%），電熱燃水行業(yè)投資同比+25.4%。交通投資同比僅2.7%，遠低于去年全年的5.9%，主要是鐵路投資從去年的13.5%降至0.2%，公路投資從1.1%降至-3.2%。
從資金邏輯來看，大規(guī)模化債帶動地方政府資金面改善，今年地方基建項目有明顯回暖。市政投資雖然僅增長2.6%，但此前兩年都是負增長，相比去年全年的-3.1%，今年增速有明顯回升。
?。?）房地產(chǎn)繼續(xù)邊際走弱，住宅銷售自11月來首次轉負。Q4以來，上輪政策的效果在邊際遞減，但房地產(chǎn)市場仍然遠好于去年上半年。商品住宅銷售面積在去年11月首次轉正，為+4.3%，12月為+3.7%，1-2月進一步降至-3.4%，銷售邊際走弱，但仍然遠高于去年1-2月的-24.8%。房價呈現(xiàn)同樣趨勢，一線城市二手房價環(huán)比增速在去年10月首次轉正，經(jīng)歷了4個月的增長后，今年2月再次轉負，為-0.1%。
銷售的好轉從去年Q4以來已經(jīng)傳導至房企資金面，但尚未傳導至房地產(chǎn)投資。1-2月自籌資金支撐房企資金面，銷售回款和貸款跟隨市場銷售邊際走弱。房企到位資金增速-3.6%，降幅明顯收窄（去年全年為-17%，最高是11月當月的-5%）。資金中，主要是房企自籌資金改善，貸款、定金及預收款、按揭貸款這三項相比于Q4同比增速都在下降，國內貸款同比-6.1%，去年11月為-3.9%；定金及預收款同比為-0.9%，去年11月為6.3%；按揭貸款為-11.7%，去年最高是12月的4.4%。房地產(chǎn)投資同比-9.8%，其中施工面積同比-9.1%，新開工-29.6%，竣工-15.6%。
（6）整體來看，內需不足仍然是主要矛盾，二季度經(jīng)濟壓力可能加大。供給強需求弱的格局仍在延續(xù)，工業(yè)產(chǎn)銷率創(chuàng)二十多年歷史同期最低，1-2月工業(yè)產(chǎn)銷率僅為95.5%，此前20年歷史同期最低點是2023年1-2月的95.8%。房地產(chǎn)邊際走弱+國內消費不及預期，是需求端的主要壓力所在，但未來出口形勢并不明朗，二季度經(jīng)濟壓力可能會加大，過去幾年“Q1高Q2低，Q3Q4回升”的U型增長節(jié)奏可能在今年重現(xiàn)，要實現(xiàn)5%的全年增長目標，需要在基建和制造業(yè)投資之外找到新的增長點，補貼服務消費可能是重要的備選項目。
風險提示：房地產(chǎn)市場走弱；出口下行；以舊換新政策后續(xù)不及預期的風險。
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