>> 國盛證券-固定收益點評：重新尋找利率定價錨-250318
| 上傳日期： |
2025/3/18 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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去年12月開始，債券利率快速下行，10年和30年國債最大下行幅度達到40bps左右。而2月中旬開始，利率又開始快速上行，截至3月17日，10年和30年國債利率上行幅度接近30bps。利率如此大幅的波動，使得投資者無所適從。并且在利率進入低水平環(huán)境之后，投資者普遍有利率失錨的感覺。那么當前利率是否無法定價，如何尋找利率的定價錨，本文嘗試回答這個問題，并從多個角度，對債券利率進行定價。
利率作為資金的價格，其走勢無法脫離基本面，因而首先需要從基本面尋找利率的定價錨。我們參照泰勒規(guī)則，選取經(jīng)濟增長、通脹、資金價格和時間趨勢作為解釋變量，即分別是GDP同比增速、核心CPI與PPI均值、R007均值以及時間趨勢項，對10年期國債利率進行多元回歸解釋。結(jié)果對選取樣本時間有較高的解釋度，10年國債運行基本上在擬合值上下一個標準差范圍內(nèi)。在假設(shè)1季度經(jīng)濟增速在5%，資金價格在1.9%，核心CPI和PPI均值在-1.0%的情況下（使用1-2月平均值）。使用2019-2024年季度數(shù)據(jù)擬合結(jié)果顯示中樞水平在2.29%，而向下偏離一個標準差的下限則為1.89%。結(jié)合近期資產(chǎn)荒格局下利率水平持續(xù)貼近區(qū)間下沿運行，以及后續(xù)潛在的中樞下行可能，從基本面回歸來看，當前利率并不具備大幅調(diào)整的基礎(chǔ)。
近年以來資產(chǎn)荒是債市主邏輯之一，因而我們嘗試從資產(chǎn)荒角度對債券定價。債市主要是機構(gòu)投資者，資金來源主要是機構(gòu)。我們試圖對各類投資債券市場的機構(gòu)投資者負債規(guī)模進行大致的總量統(tǒng)計。我們將存款、保險、理財以及債基、貨基等規(guī)模加總作為債市潛在投資資金總量的度量指標，而資產(chǎn)供給端則以社融作為代表?？梢钥吹剑甑惋L(fēng)險偏好資金與社融的增速差顯著拉大，這導(dǎo)致更多資金進入債券市場。我們以此前加總的債市潛在投資資金和社融存量同比增速差去擬合10年國債利率，可以看到兩者之間有很高的相關(guān)性，這反應(yīng)近期資產(chǎn)荒是長債利率下行的核心驅(qū)動力。根據(jù)10年國債收益率和非政府債券社融與低風(fēng)險偏好資金增速差值的回歸關(guān)系，1月10年期國債利率的合理水平在1.90%左右，與當前利率水平較為接近，顯示當前市場繼續(xù)調(diào)整空間有限。而往后看，債市潛在投資資金供給有望持續(xù)增加，2025年增速可能在14.5%左右，即使社融同比保持8%左右，對應(yīng)的10年國債利率中樞也會在1.8%附近。
資產(chǎn)比較法是當前機構(gòu)進行資產(chǎn)配置行為的基礎(chǔ)邏輯，因而也是定價債券利率的重要依據(jù)。債券和貸款是社融中最主要的兩大類，而債市的主要配置機構(gòu)又是銀行，因而貸款和債券比價對債券來說有重要意義。我們從最為基本的成本出發(fā)，結(jié)合對應(yīng)的久期，分別比較5年國債和貸款加權(quán)平均利率，以及30年國債和按揭貸款利率。去年4季度，貸款加權(quán)平均利率為3.28%，而對應(yīng)不良率為1.5%，如果假定不良貸款回收率為20%，扣減稅收之后，計算得到貸款加權(quán)平均收益為1.56%。我們用類似方法計算的30年國債和按揭貸款之間的比價關(guān)系同樣穩(wěn)定的存在。去年4季度按揭貸款平均利率3.09%，按類似方法計算綜合收益為1.91%。這同樣低于去年4季度30年國債2.2%的利率水平以及目前2.04%左右的利率水平。如果債券利率與貸款利率水平一致，那么當前5年國債和30年國債利率對應(yīng)水平分別在1.56%和1.91%，如果10年國債和30年國債利差保持在20bps左右，那么10年國債利率對應(yīng)水平在1.7%左右
綜合來看，當前從各種方法尋找的10年國債利率對應(yīng)水平在1.7%-1.9%之間，因而當前債市繼續(xù)調(diào)整空間有限，前瞻來看，利率依然具有下行空間?；久婀乐捣ㄏ?，利率中樞相對較高，但當前利率并未超出可解釋范圍。資金缺口估值法下，在社融增速仍然低迷、低風(fēng)險偏好資金增速走高的情況下，當前10年國債利率的合理水平在1.9%左右，而按照全年水平來預(yù)測，對應(yīng)利率有可能下降至1.8%附近；貸款比價法下，5年和30年國債與貸款對應(yīng)水平分別在1.56%和1.91%，10年國債利率中樞在1.7%左右。因此綜合來看，在沒有降息情況下，1.7%-1.9%的10年國債利率是當前較為對應(yīng)的水平，當期債市進一步調(diào)整空間有限。而前瞻來看，如果后續(xù)貨幣繼續(xù)寬松，那么長債利率運行區(qū)間依然存在下移可能。
風(fēng)險提示：基本面超預(yù)期，流動性超預(yù)期，經(jīng)驗數(shù)據(jù)適用性可能有限。
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