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公司發(fā)布25Q1業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)告稅前利潤2.55億元（yoy-36.3%），稅后利潤1.92億元（yoy-43.4%）。公司稅后利潤有所下行，我們判斷主要系：1）繼續(xù)加大業(yè)務(wù)投入，行政開支、分銷及銷售開支、研發(fā)開支等增加所致；2）25Q1所得稅率同比有所提升所致。據(jù)此前年報(bào)，受益于：1）美國對不合規(guī)電子煙執(zhí)法加強(qiáng)，歐洲多國禁止或計(jì)劃禁止一次性電子煙，帶動(dòng)封閉式產(chǎn)品需求恢復(fù)；2）自有品牌VAPORESSO業(yè)務(wù)快速成長；24H2公司收入同比增速已回正，我們預(yù)計(jì)25年公司收入有望延續(xù)復(fù)蘇趨勢，同時(shí)公司HNB新業(yè)務(wù)進(jìn)展積極，未來成長空間可觀，維持“買入”評級。
　　霧化業(yè)務(wù)：To B業(yè)務(wù)收入有望恢復(fù)增長，自有品牌延續(xù)亮眼表現(xiàn)
　　ToB業(yè)務(wù)方面，分區(qū)域看：1）美國對不合規(guī)電子霧化產(chǎn)品的執(zhí)法力度持續(xù)加強(qiáng)，有望帶動(dòng)合規(guī)產(chǎn)品的終端需求增長；2）歐洲對一次性電子煙監(jiān)管力度加強(qiáng)，疊加下游客戶新品上市，產(chǎn)品需求由一次性向換彈式轉(zhuǎn)化，利好公司核心業(yè)務(wù)恢復(fù)及毛利率提升。據(jù)公司年報(bào)，24H2美國、歐洲區(qū)域收入分別同比+5.2%/+14.4%，已有所恢復(fù)，25年有望延續(xù)趨勢。To C方面，公司24年進(jìn)一步加大自有品牌業(yè)務(wù)開拓力度，24年自有品牌業(yè)務(wù)收入24.8億元（yoy+34.0%），期待25年延續(xù)亮眼表現(xiàn)。
　　HNB業(yè)務(wù)：大客戶新產(chǎn)品進(jìn)展積極，重視新業(yè)務(wù)增長潛力
　　2024年11月底公司大客戶英美煙草正式推出全新加熱不燃燒產(chǎn)品Glo Hilo及Glo Hilo Plus，并在塞爾維亞市場試銷售。據(jù)Glo塞爾維亞官網(wǎng)資料顯示，在產(chǎn)品性能上，Hilo系列產(chǎn)品相較于市場主流產(chǎn)品有所升級，例如預(yù)熱時(shí)間更短、充電速度更快、抽吸時(shí)間延長、煙霧味道更濃郁等。截至目前，大客戶HNB業(yè)務(wù)進(jìn)展積極，25-26年Hilo系列產(chǎn)品有望向其他市場推出，公司作為產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新者&產(chǎn)業(yè)鏈配套商有望受益。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023年全球HNB市場規(guī)模達(dá)344.63億美元，其中PMI市占率達(dá)71%，而BAT市占率僅15.3%，公司HNB新業(yè)務(wù)增長潛力充足。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到公司費(fèi)用投入增加，我們上調(diào)25年各項(xiàng)費(fèi)用預(yù)測，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤分別為13.23/21.40/27.62億元（較前值下調(diào)16.85/3.34/2.98%），對應(yīng)EPS分別為0.21/0.35/0.45元，參考可比公司26年Wind一致預(yù)期PE均值16倍，考慮到：1）HNB新業(yè)務(wù)競爭壁壘高，成長空間廣闊；2）各國監(jiān)管政策改善利好合規(guī)龍頭，長期價(jià)值屬性凸顯；3）醫(yī)療等霧化新領(lǐng)域成長潛力突出，維持公司26年43倍PE，目標(biāo)價(jià)16.25港幣（前值16.78港幣，基于26年43倍目標(biāo)PE，EPS為0.36元），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策收緊，需求不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)不及預(yù)期，關(guān)稅加征風(fēng)險(xiǎn)。