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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　2025年1~2月用電需求放緩，主要與上年同期高基數(shù)及氣溫偏高有關(guān)；2025年1~2月風(fēng)電增速加快，火電降幅擴(kuò)大。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：維持公用事業(yè)行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。改革驅(qū)動(dòng)下的電源定位轉(zhuǎn)變已然發(fā)生，把握細(xì)分子版塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。（1）火電：精選區(qū)位優(yōu)勢(shì)占優(yōu)，業(yè)績(jī)改善確定性強(qiáng)的品種，推薦皖能電力、申能股份、華電國(guó)際電力股份（H）。（2）風(fēng)光：靜待政策驅(qū)動(dòng)下的行業(yè)要素改善，精選風(fēng)電占比高的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，推薦新天綠色能源（H）、云南能投。（3）水電：逆向布局優(yōu)質(zhì)流域的大水電，推薦長(zhǎng)江電力、川投能源。（4）核電：長(zhǎng)期隱含回報(bào)率值得關(guān)注，推薦中廣核電力（H）、中國(guó)核電。
　　事件：國(guó)家能源局、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2025年1~2月發(fā)電量數(shù)據(jù)：全國(guó)全社會(huì)用電量1~2月累計(jì)同比+1.3%；全國(guó)規(guī)上電廠發(fā)電量1~2月同比-1.3%。
　　2025年1~2月用電需求放緩。2025年1~2月全社會(huì)用電量同比+1.3%，較2024年-5.5 ppts（2年CAGR +6.0%，較2024年-0.7 ppts）。分產(chǎn)業(yè)看，2025年1~2月一產(chǎn)/二產(chǎn)/三產(chǎn)/居民用電量同比增速為+8.2%/+0.9%/+3.6%/+0.1%，較2024年+1.9/-4.2/-6.3/-10.5 ppts（2年CAGR +9.6%/+5.2%/+9.5%/+5.2%，較2024年+0.8/-0.6/-1.6/-0.5ppts）。我們認(rèn)為2025年1~2月用電增速下滑主要與上年同期高基數(shù)（閏年2月多1天）及暖冬有關(guān)：據(jù)中國(guó)氣象局，2025年1/2月全國(guó)平均氣溫-3.2/-2.2℃，同比+0.6/-0.4℃。
　　風(fēng)電增速加快，火電降幅擴(kuò)大。受需求端影響，2025年1~2月規(guī)上電廠發(fā)電量同比-1.3%，同比增速較2024年12月-1.9 ppts（2年CAGR 3.4%，較2024年12月-0.8 ppts），我們認(rèn)為發(fā)電量同比下滑主要與上年同期高基數(shù)有關(guān)。分電源看，2025年1~2月風(fēng)電增速加快，水電、核電、太陽(yáng)能發(fā)電增速放緩，火電降幅擴(kuò)大。2025年1~2月水電同比+4.5%，增速較2024年12月-1.0 ppts。2025年1~2月風(fēng)電同比+10.4%，增速較2024年12月+3.8 ppts，我們推測(cè)與來(lái)風(fēng)好轉(zhuǎn)有關(guān)：據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)，2024年全國(guó)風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)2127小時(shí)，較2019~2023年風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)-39小時(shí)；考慮到上年同期的低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)2025年風(fēng)電發(fā)電量同比改善趨勢(shì)有望延續(xù)。2025年1~2月光伏同比+27.4%，增速較2024年12月-1.1 ppts。2025年1~2月核電同比+7.7%，增速較2024年12月-3.7 ppts。2025年1~2月火電同比-5.8%，增速較2024年12月-3.2 ppts，我們推測(cè)與用電需求減弱、清潔能源擠出效應(yīng)加強(qiáng)有關(guān)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：用電需求不及預(yù)期，風(fēng)光消納問(wèn)題超預(yù)期，煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期，市場(chǎng)電價(jià)低于預(yù)期等。