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公司2024年實(shí)現(xiàn)收入112.1億元（-0.87%yoy），歸母凈利潤(rùn)16.3億元（-2.55%yoy）。4Q24收入及利潤(rùn)降幅略擴(kuò)大，主因大輸液4Q受暖冬影響，需求疲軟導(dǎo)致。展望25年，考慮大輸液1Q需求陸續(xù)恢復(fù)、持續(xù)包材升級(jí)及產(chǎn)能利用率提升，紫竹加大OTC、電商端拓展等，我們看好公司25年凈利潤(rùn)呈現(xiàn)高單位數(shù)增長(zhǎng)。考慮公司后續(xù)潛在新領(lǐng)域探索預(yù)期，維持“買(mǎi)入”。
　　輸液板塊：4Q暖冬拖累銷(xiāo)售量，后續(xù)加大產(chǎn)效+加速包材升級(jí)
　　輸液板塊24年收入30.4億元（-4.4%yoy），4Q降速主因暖冬影響大輸液需求+個(gè)別存量營(yíng)養(yǎng)/治療性輸液品種年內(nèi)降價(jià)。展望25年，我們看好公司大輸液銷(xiāo)量持平，且毛利率維穩(wěn)，考慮：1）1Q25大輸液銷(xiāo)量環(huán)比4Q24或逐步回升；2）核心銷(xiāo)售區(qū)域基本未受基礎(chǔ)輸液集采影響（24年基礎(chǔ)輸液收入持平）。后續(xù)公司有望通過(guò)升級(jí)軟袋/直立軟袋等高端包材，及產(chǎn)線(xiàn)升級(jí)和自動(dòng)化改造壓縮成本，從而維持大輸液利潤(rùn)規(guī)模維穩(wěn)；3）氨溴索、小兒氨基酸等穩(wěn)健增長(zhǎng)，上市新品（丙泊酚中長(zhǎng)鏈脂肪乳等）或貢獻(xiàn)收入增量。
　　非輸液板塊：毓婷系列引領(lǐng)專(zhuān)科增長(zhǎng)，腫瘤新品持續(xù)放量
　　非輸液板塊2024收入為80.8億元（+1.03%yoy），我們看好25年該板塊個(gè)位數(shù)收入增速，主因：1）慢病領(lǐng)域2024年收入+1%yoy，受益于復(fù)穗悅重新中標(biāo)區(qū)域集采+降壓0號(hào)等平穩(wěn)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)板塊25年收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；2）專(zhuān)科板塊2024年收入+13%yoy，主因毓婷系列放量（24年收入+31%yoy）及腫瘤（24年收入+85%yoy）替尼泊苷、白消安等新品上量，我們看好婦科及腫瘤態(tài)勢(shì)延續(xù)，驅(qū)動(dòng)專(zhuān)科板塊25年雙位數(shù)收入增速；3）原料藥24年收入-8% yoy，主因輔酶Q10、肝素等產(chǎn)品價(jià)格下行，考慮價(jià)格已處于底部而銷(xiāo)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們看好原料藥板塊25年收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。
　　潛在增長(zhǎng)點(diǎn)：自研八大技術(shù)平臺(tái)布局，產(chǎn)品BD及整合有序推進(jìn)
　　1）自研方面，公司布局8個(gè)核心技術(shù)平臺(tái)，核心在研項(xiàng)目20+（其中2.2類(lèi)新藥司美格魯肽進(jìn)入III期）；2）外延方面，紫竹24年收入/利潤(rùn)均同比增長(zhǎng)9%，25年或新布局電商及OTC渠道拓展，有望沖擊10%收入/利潤(rùn)同比增長(zhǎng)。3）1.1類(lèi)新藥速必一考慮糖尿病足高發(fā)病率，看好25年高速起量。綜上，我們持續(xù)看好公司“十四五”多領(lǐng)域協(xié)同，并期待公司后續(xù)在合成生物學(xué)或其他創(chuàng)新領(lǐng)域的新探索。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮電商/OTC渠道拓展或階段性推高銷(xiāo)售費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年EPS為1.70/1.83/1.96元（25/26年前值：1.86/2.03），給予25年15倍PE（可比公司25年均值15xPE），目標(biāo)價(jià)25.50元，維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大輸液需求轉(zhuǎn)弱，集采風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，BD合作不及預(yù)期。