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鋁產業(yè)龍頭，一體化布局優(yōu)勢明顯。公司建立了從上游礦產資源開采，中游冶煉至下游鋁材加工的一體化生產體系，形成了核心主產業(yè)（鋁土礦、氧化鋁、電解鋁）+核心子產業(yè)（高純鋁、鋁合金、精細氧化鋁）+配套產業(yè)（碳素、煤炭、電力）＋協(xié)同產業(yè)（貿易、物流、物資）＋綠色產業(yè)（赤泥利用、再生鋁、電解危廢協(xié)同處置）的“3×5”產業(yè)發(fā)展格局，是全球鋁行業(yè)唯一擁有完整產業(yè)鏈的國際化大型鋁業(yè)公司。
　　鋁土礦：重視資源布局，幾內亞鋁土礦持續(xù)放量。公司海內外鋁土礦資源儲量豐富。截至2023年末，國內端，公司鋁土礦儲量1.57億噸；海外端，公司在幾內亞投資建設的Boffa項目礦山擁有17.61億噸資源量，是中國在幾內亞投資的最大鋁土礦項目，Boffa礦山品位較高，剩余可采年限超過60年，目前該項目產量逐年攀升，2023年產量達到1425萬噸。
　　氧化鋁：鋁土礦自給率達到60%左右。截至2023年末，公司共計擁有2226萬噸氧化鋁產能，廣西華昇二期200萬噸項目逐步投產，若按期開工達產后預計公司氧化鋁產能可達2426萬噸/年。豐富的鋁土礦資源保障氧化鋁生產的穩(wěn)定原料供給。
　　電解鋁：并購云鋁股份，拓展綠色產業(yè)。云鋁股份是國內最大的綠色鋁供應商，并表云鋁有助于提升公司的行業(yè)地位，公司電解鋁總產量從2021年的386萬噸升至2023年的679萬噸。依托于云鋁的清潔能源優(yōu)勢，公司的綠色鋁產能占比得到了提升，2023年公司電解鋁綠電比例提升至45.2%，碳排放強度相比并表前的2021年降低11%，推動公司綠色低碳高質量發(fā)展。
　　能源板塊：新能源前景廣闊。新能源方面，公司通過寧夏能源控股銀星能源，銀星能源新能源裝機容量穩(wěn)步上升，截止2024H1，銀星能源建成風電160.68萬千瓦、光伏31萬千瓦。未來隨著風電“以大代小”等容和增容改造項目推進及新增集中和分布式光伏裝機容量建設，銀星能源未來裝機容量有望進一步擴大，新能源發(fā)電增長空間廣闊。煤炭火電方面，近年來煤炭產量穩(wěn)步增長。公司煤炭產能主要分布于寧夏、甘肅等地，2023年煤炭產量為1305萬噸，同比增長21.51%，2024Q1-3煤炭產量為974萬噸，同比增長0.5%?；痣娡馐哿糠€(wěn)中有升，2024Q1-3火電外售量119億千瓦時，同比增長5.3%。
　　投資建議：公司作為國內鋁產業(yè)鏈一體化企業(yè)，資源保障能力顯著，隨著鋁價上漲，公司業(yè)績彈性較大，我們預計公司2024-2026年將實現(xiàn)歸母凈利127.17億元、154.21億元和175.03億元，對應現(xiàn)價的PE分別為10、9和8倍，維持“推薦”評級。
　　風險提示：電解鋁需求不及預期，氧化鋁價格下降超預期，公司項目進展不及預期。