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事項(xiàng)：
　　公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約1789.5億元，同比增長(zhǎng)2.25%，歸母凈利潤(rùn)約40.4億元，同比下降36.09%。
　　評(píng)論：
　　公司作為率先計(jì)提減值的頭部央企，利潤(rùn)表暫承壓。公司是行業(yè)率先計(jì)提減值的房企，2019-2023年計(jì)提減值達(dá)到154億元，但尚未因?yàn)槌浞钟?jì)提減值而毛利率修復(fù)，2024年毛利率仍繼續(xù)下滑至14.6%，資產(chǎn)減值繼續(xù)增加至44.84億元，剔除投資收益后的結(jié)算凈利潤(rùn)率約1.3%，降至低位，可能預(yù)示著全行業(yè)未來2年的業(yè)績(jī)壓力仍存在。
　　但公司資產(chǎn)負(fù)債表改善明顯，反映了滯重土儲(chǔ)對(duì)現(xiàn)金流的拖累或已經(jīng)放緩，未來重點(diǎn)關(guān)注新拿地的力度和利潤(rùn)率。公司資產(chǎn)負(fù)債表最大的亮點(diǎn)在于，在有息負(fù)債1增加143億元的情況下，貨幣資金增長(zhǎng)121億，達(dá)到歷史新高，與之相對(duì)應(yīng)的是存貨和合同負(fù)債的顯著減少，反映了公司隨著結(jié)算釋放更多現(xiàn)金流，未來可以較為充裕的用新增貨值稀釋滯重貨值。
　　2024年銷售金額同比下滑25%，投資強(qiáng)度22%略有下滑，但拿地集中在核心10城。1）2024年公司累計(jì)簽約面積935.9萬(wàn)方，同比下降24%，實(shí)現(xiàn)銷售金額2193億元，同比下降25%。2）2024年公司累計(jì)獲取土地26宗，總計(jì)容建筑面積約225萬(wàn)平方，總地價(jià)約486億元，其中權(quán)益地價(jià)335億元，權(quán)益比69%；公司拿地聚焦“核心10城”，2024年在核心10城投資額占比達(dá)90%，上海單城拿地金額占比約52%。3）公司2024年整體投資強(qiáng)度約22%，相較2023年39%有所下降，但4季度拿地發(fā)力明顯，拿地金額198億元，拿地強(qiáng)度27%。
　　投資建議：公司高能級(jí)城市布局有望支撐銷售兌現(xiàn)，2022年以來逆勢(shì)擴(kuò)表及核心城市深耕優(yōu)勢(shì)，隨著滯重土儲(chǔ)的不斷消化以及后續(xù)前海項(xiàng)目進(jìn)入開發(fā)，預(yù)計(jì)招商蛇口有望成為較早走出利潤(rùn)率低谷的公司之一。公司毛利率下滑，我們調(diào)整25-27年公司eps預(yù)測(cè)分別為0.53、0.63、0.78元（25、26年預(yù)測(cè)前值為0.69、0.83元），考慮到公司作為頭部國(guó)央企的中長(zhǎng)期價(jià)值，以及儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)的前海項(xiàng)目，基于剩余收益模型，給予25年目標(biāo)價(jià)11元，對(duì)應(yīng)25年21倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)、人口兌現(xiàn)不及預(yù)期，廣義財(cái)政發(fā)力不足，拿地力度不及預(yù)期。