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2024年業(yè)績(jī)大致符合市場(chǎng)預(yù)期。維持“買入”評(píng)級(jí)，微調(diào)目標(biāo)價(jià)至5港元。
　　● 2024年收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)大致符合市場(chǎng)預(yù)期：公司2024年總收入為人民幣288.7億元（+10.2% YoY），大致符合市場(chǎng)預(yù)期和我們預(yù)期，主要受益于創(chuàng)新藥銷售進(jìn)一步加速增長(zhǎng)（+21.9% YoY）以及仿制藥全年重回正增長(zhǎng)（+3.1% YoY）；經(jīng)調(diào)整Non-HKFRS歸母凈利潤(rùn)為34.6億元（+33.5% YoY），大致符合市場(chǎng)預(yù)期，但略好于我們預(yù)期，主要由于所得稅費(fèi)用低于預(yù)期（有效稅率為9.3% vs.2022年/2023年有效費(fèi)率為13.4%/14.7%）。收入按板塊劃分來(lái)看，全年板塊增速排名情況和1H24一致，腫瘤板塊依舊是所有板塊中增速最快的（+22% YoY），外科鎮(zhèn)痛依舊維持了板塊收入增速第二快（+18.9% YoY），其次是呼吸板塊（+6.2%YoY），而肝病板塊和心腦血管板塊則依舊呈同比下降態(tài)勢(shì)。
　　●創(chuàng)新產(chǎn)品收入增長(zhǎng)愈發(fā)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)將在2025年繼續(xù)保持：2024年創(chuàng)新產(chǎn)品收入在2023年快速增長(zhǎng)（+15.2% YoY）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加速增長(zhǎng)21.9% YoY至120.6億元，占總收入41.8%(vs.2023年占總收入37.8%)，達(dá)成此前半年報(bào)提供的指引（詳情請(qǐng)參考我們先前報(bào)告）。創(chuàng)新藥收入的高速增長(zhǎng)主要由2023年上市的創(chuàng)新品種（億立舒、貝伐、曲妥珠、利妥昔、八因子）貢獻(xiàn)，疊加2024年新上市的創(chuàng)新藥開始貢獻(xiàn)（共計(jì)6款，即PD-L1、ROS1、ALK、KRAS-G12C、帕妥珠、利拉魯肽）。截至2024年底，公司創(chuàng)新產(chǎn)品已達(dá)到17個(gè)，預(yù)計(jì)2025年底/2026年底/2027年底將分別達(dá)到22/27/30+個(gè)（累積數(shù)），分別貢獻(xiàn)收入50%/55%/60%。對(duì)比此前半年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)演示材料，我們發(fā)現(xiàn)公司將2025/2026年創(chuàng)新藥收入占比均分別上調(diào)5%，反映出創(chuàng)新藥收入好于此前預(yù)期的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。管理層表示，2025年創(chuàng)新藥+生物類似藥合計(jì)有望貢獻(xiàn)超過(guò)30億元收入增長(zhǎng)（約25% YoY），其中核心驅(qū)動(dòng)力仍是2023-2024年獲批創(chuàng)新產(chǎn)品。
　　● 2025收入雙位數(shù)指引符合預(yù)期：2025年公司預(yù)計(jì)收入維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，與此前給予市場(chǎng)的短中期收入雙位數(shù)增長(zhǎng)的指引一致（請(qǐng)見(jiàn)我們先前報(bào)告）。管理層表示，雙位數(shù)的收入增長(zhǎng)指引主要由創(chuàng)新藥快速增長(zhǎng)和仿制藥正增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。除此之外，毛利率有望進(jìn)一步提升（2024年：81.5%），主要得益于新的1萬(wàn)升生產(chǎn)線將開始投入使用從而將進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，研發(fā)費(fèi)用率有望維持現(xiàn)有水平(2024年：17.6%),銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)將維持穩(wěn)定（2024年：34.9%），主要由于過(guò)去幾年公司降本增效工作已經(jīng)推廣得較為全面以及未來(lái)3年將有較多創(chuàng)新產(chǎn)品上市。
　　● 2025年預(yù)計(jì)達(dá)成5項(xiàng)BD，現(xiàn)有研發(fā)管線將迎來(lái)多項(xiàng)數(shù)據(jù)讀出：2025年研發(fā)重點(diǎn)數(shù)據(jù)讀出包括TQB3616(CDK2/4/6抑制劑)1LHR+/HER2-乳腺癌3期數(shù)據(jù)(預(yù)計(jì)2025 ESMO)，安羅替尼+貝莫蘇拜單抗兩項(xiàng)1LNSCLC適應(yīng)癥數(shù)據(jù)讀出（分別是和K藥頭對(duì)頭、替雷利珠頭對(duì)頭，預(yù)計(jì)于2025 ASCO），TQC2731（TSLP單抗）2期哮喘數(shù)據(jù)和鼻竇炎伴鼻息肉2期數(shù)據(jù)對(duì)出，TDI01(ROCK2抑制劑)特發(fā)性肺纖維化2期數(shù)據(jù)、TQC3721（PDE3/4抑制劑）COPD2期數(shù)據(jù)、LM-108(CCR8單抗)胰腺癌2期數(shù)據(jù)（預(yù)計(jì)2025 ASCO）等。此外，2025年有望達(dá)成5個(gè)BD交易，交易數(shù)與往年相比保持穩(wěn)定，截至目前，公司已達(dá)成2項(xiàng)licensein(先為達(dá)CPX102，清普美洛昔康QP001)。
　　●維持“買入”評(píng)級(jí)，微調(diào)目標(biāo)價(jià)至5港元：我們將2025E/2026E經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別下調(diào)8%/9%，主要由于輕微下調(diào)收入預(yù)測(cè)（考慮到生物類似藥集采影響）及輕微下調(diào)先前的毛利率預(yù)測(cè)導(dǎo)致?；贒CF估值模型（WACC：8.2%，永續(xù)增長(zhǎng)率：3%），微調(diào)目標(biāo)價(jià)至5港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　●投資風(fēng)險(xiǎn)：銷售未如預(yù)期、利潤(rùn)未如預(yù)期、研發(fā)延誤或失敗。