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報(bào)告摘要：
　　港股分子端由國內(nèi)決定，分母端由海外決定。港股的基本定價(jià)仍沿用DDM模型，其中分子端多于國內(nèi)基本面決定，而分母端需著重考慮美債對于流動性的壓制。（1）從歷史經(jīng)驗(yàn)看，恒生指數(shù)和滬深300具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但在2015年以前相關(guān)性明顯較弱。核心原因有二，其一是2014年開通滬港通、2016年開通深港通，強(qiáng)化兩地市場連接；其二是2013年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》，增加了港股中內(nèi)地公司的數(shù)量。因此，資金流動以及上市公司業(yè)務(wù)決定了港股的分子端定價(jià)非常依賴于國內(nèi)基本面。（2）由于香港資本市場的特殊性，因此非常依賴于海外資金的定價(jià)。美債作為全球資產(chǎn)的錨，極大地影響港股變動；從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，當(dāng)美債利率持續(xù)抬升時(shí)，港股伴隨式調(diào)整的相關(guān)性較高；而當(dāng)美債利率趨勢性下行時(shí)，分子端帶來的催化可能更加明顯。
　　AH溢價(jià)指數(shù)和ERP均表明當(dāng)前港股進(jìn)入滯漲期。DDM模型作為長期定價(jià)模型，無法決定短期變動，我們通過兩個指標(biāo)觀察；（1）AH溢價(jià)能夠很好地體現(xiàn)A股與港股之間因?yàn)榱鲃有砸蛩貙?dǎo)致的價(jià)差變化；根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，上證和恒生的成交額比能夠較好地反應(yīng)兩者市場的流動性差異。在2021年后，AH溢價(jià)基本穩(wěn)定在130-150左右范圍內(nèi)波動，而一旦突破了130的分界線，AH溢價(jià)則快速收斂。本輪已經(jīng)突破了130的臨界值，核心需要觀察南下資金的持續(xù)流入對于港股市場的影響。但從兩市的成交額占比看，亦處于2倍的臨界區(qū)間，因此表明短期港股的上漲動力不足。（2）從恒生指數(shù)相對于10Y美債的ERP看，向上觸及+2倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，港股亦往往上漲動力不足，例如2021年初、2024年的兩次時(shí)點(diǎn)。而目前需要進(jìn)一步觀察美債利率的變化，但短期內(nèi)已經(jīng)處于4.2%中樞波動，港股短期繼續(xù)上漲動力不足。
　　南下資金主要流入科技和紅利。年初以來南下資金大幅流入，合計(jì)3738億；自2016年開通滬深港股通以來，僅次于2021年核心資產(chǎn)泡沫疊加基本面在疫后持續(xù)修復(fù)；且從目前累計(jì)流入來看，已經(jīng)創(chuàng)下歷史記錄，因此不難理解為什么AH溢價(jià)出現(xiàn)短期失效情況。進(jìn)一步拆解南下資金：（1）從板塊上看，南下資金中科技合計(jì)2093億遙遙領(lǐng)先，紅利1382億居第二，其他板塊流入量合計(jì)約660億；因此當(dāng)前市場核心偏好科技和紅利兩個方向。（2）從流入趨勢看，年初以來持續(xù)至2月底，科技和紅利均穩(wěn)定流入，但整體的流入速率上科技較為波折表明更多受市場驅(qū)動，而紅利流入非常平坦表明險(xiǎn)資持續(xù)買入的偏好。在2月底以來，南下資金對于科技板塊的流速明顯加快，很大程度上受阿里巴巴資本開支的催化影響，對于AI長期趨勢的看好。
　　創(chuàng)新高后的分歧，短期滯漲，但長期趨勢不變。（1）目前來看，港股進(jìn)入震蕩期，核心在于基本面的分歧以及美債利率的波動放緩，而AH溢價(jià)、ERP指標(biāo)均表明短期上行受阻。（2）短期來看，南下資金仍持續(xù)流入科技和紅利板塊，但流速上有所放緩；且面臨財(cái)報(bào)壓力和中美摩擦沖擊，風(fēng)險(xiǎn)端逐步釋放。（3）長期來看，核心關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支，AI應(yīng)用落地帶來的生態(tài)變化；此外，險(xiǎn)資資金偏好紅利，相對于A股而言，港股仍具有較高的性價(jià)比。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑誤差，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。