>> 申萬宏源-三元股份(600429)老牌乳企重啟改革，逆勢突破值得期待-250325
| 上傳日期： |
2025/3/25 |
大小： |
1706KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
呂昌,周緣,嚴澤楠 |
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投資要點：
北京老牌乳企，鮮奶業(yè)務(wù)扎實，冰淇淋業(yè)務(wù)前途光明。三元股份前身是1956年成立的北京市牛奶總站，在北京地區(qū)具有深厚的消費群眾基礎(chǔ)和品牌認可度。公司乳制品業(yè)務(wù)以液態(tài)奶為主，占比超60%，過去三年體量穩(wěn)定，冰淇淋業(yè)務(wù)占比超20%，20~23年CAGR達12%。
首農(nóng)食品集團控股，逐步開展內(nèi)部提質(zhì)增效改革。三元股份最終實控人為北京市國資委，北京市國資委通過北京首農(nóng)食品集團有限公司持有公司46%的股份，近年來，伴隨公司在戰(zhàn)略上從收入導(dǎo)向轉(zhuǎn)向利潤導(dǎo)向，公司進行一系列內(nèi)部調(diào)整：1）削減SKU數(shù)量，提升高端產(chǎn)品占比；2）總部推行機構(gòu)改革，精簡人員，同時逐步推進下屬單位改革；3）調(diào)整薪酬體系，精簡機構(gòu)，激發(fā)員工活力；4）公司通過資產(chǎn)重組強干弱支，剝離低效子公司，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。我們認為，隨著公司扎實推進提質(zhì)增效改革，主業(yè)凈利潤有可觀的提升空間。
鮮奶板塊占據(jù)北京高地市場，冰淇淋業(yè)務(wù)有望延續(xù)增長。鮮奶業(yè)務(wù)方面，公司奶源來自于同一股東首農(nóng)食品集團下的首農(nóng)畜牧，在北京市場具有奶源優(yōu)勢，同時長達半個世紀的耕耘奠定扎實的品牌底蘊，消費者認可度領(lǐng)先，當(dāng)前公司積極精簡SKU，集中資源提高產(chǎn)品競爭力，未來終端需求若得到改善，那么鮮奶業(yè)務(wù)有望重回增長。冰淇淋業(yè)務(wù)方面，“八喜”主打高品質(zhì)的質(zhì)價比，過去積累良好的消費者口碑，同時渠道端著力在全國的冰柜布局，與多個大型超市和連鎖便利店合作，未來全國化可期。
盈利能力波動較大，麥當(dāng)勞投資收益占比較大，減虧提效空間充分。2021~2023年公司實現(xiàn)歸母凈利潤分別為2.45、0.37、2.43億元。受外埠市場及部分業(yè)務(wù)單元拖累，公司剔除投資收益后的凈利潤承壓，2021~2023年間分別為0.2、-1.15、-2.23億，北京麥當(dāng)勞投資收益對利潤貢獻顯著，2021~2023年來自北京麥當(dāng)勞的投資收益分別為1.93、1.43和2.84億，占三元的凈利潤的93%、715%、129%。
投資評級與估值：我們預(yù)測2024-2026年公司實現(xiàn)營業(yè)收入70/71/73億元，同比增長-11%/1.6%/3.4%，歸母凈利潤0.54/0.90/1.29億元，同比增長-78%/65.5%/44%，以2025年3月24日收盤價對應(yīng)2024~2026年P(guān)E分別為122/74/51x?？紤]到公司處于改革階段，當(dāng)前利潤基數(shù)較低，未來成長空間較大，因此我們采用PEG估值法，2025年P(guān)EG為1.12，我們選取乳業(yè)企業(yè)伊利股份、蒙牛乳業(yè)、新乳業(yè)、光明乳業(yè)作為可比公司，可比公司2025年平均PEG為1.28，較可比公司還有14%的增長空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。
核心假設(shè)風(fēng)險：乳制品需求進一步下行，替代品的威脅，食品安全問題。股價表現(xiàn)的催化劑：國企改革實現(xiàn)突破性成果，新品爆發(fā)提振乳制品行業(yè)需求，出臺利好乳制品消費政策。
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