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事件：
　　3月21日，央行網(wǎng)站公布2025年第一季度例會(huì)通稿。其中對(duì)債市表述新增“從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　新增“從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況”。宏觀審慎政策的主要目標(biāo)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系穩(wěn)定。近期債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯調(diào)整態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)端利率也從前期低點(diǎn)回升至1.86%左右，3月之前央行可能都在重點(diǎn)防止利率過快下行風(fēng)險(xiǎn)，而3月后，尤其是近幾天長(zhǎng)端利率大幅反彈后，市場(chǎng)對(duì)于債市是否會(huì)引發(fā)負(fù)反饋效應(yīng)并加劇贖回壓力較為擔(dān)憂，短期看，防止債市引發(fā)負(fù)反饋效應(yīng)可能是央行短期工作重點(diǎn)。
　　“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”恐對(duì)債市已不夠成顯著利好。本次例會(huì)繼續(xù)提到“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。對(duì)于降準(zhǔn)而言，本身從近年來操作結(jié)果來看，更多起到對(duì)沖作用，對(duì)債市直接影響有限。對(duì)于降息而言，3月14日《金融時(shí)報(bào)》剛剛刊文稱“貨幣政策有必要保持合理空間，市場(chǎng)專家指出，結(jié)構(gòu)性降息也是降息”。在當(dāng)前降息預(yù)期搶跑被修正后，如果后續(xù)央行果真降息，那么對(duì)債市也更多意味著靴子落地，而如果央行采用了結(jié)構(gòu)性降息，那么可能反而會(huì)對(duì)債市形成預(yù)期落空的利空效應(yīng)。
　　短期建議債市仍以偏空對(duì)待。目前來看，如果在基本面等其他因素不變的情況下，單純看“宏觀審慎”這一提法，我們判斷央行可能有意將長(zhǎng)端利率維持在1.8-2.0%區(qū)間。至于為何長(zhǎng)端利率可能難以再有效下行至前期低位：一是本輪經(jīng)濟(jì)下行斜率或已呈現(xiàn)放緩，債券市場(chǎng)需持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面的邊際修復(fù)力度。從這個(gè)意義上講，支撐債牛的核心因素存在發(fā)生階段性變化的可能。此外，春節(jié)后股市呈現(xiàn)出持續(xù)震蕩上行態(tài)勢(shì)，將成為未來影響債市走勢(shì)的重要因素。二是債券市場(chǎng)負(fù)carry狀態(tài)的修復(fù)程度。目前國(guó)有大行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率仍在1.95%左右，雖然債券收益率已經(jīng)明顯反彈，但仍高于長(zhǎng)端利率，這使得負(fù)carry狀態(tài)仍未修復(fù)完成。
　　考慮到去年12月9日政治局會(huì)議提出“適度寬松”時(shí)的長(zhǎng)端利率是1.95%，以降準(zhǔn)降息預(yù)期被修正來推測(cè)，如果長(zhǎng)端利率回到1.95%左右，那么可能意味著利率水平回到整體合理點(diǎn)位。但需要指出的是，這是靜態(tài)估值水平，然而市場(chǎng)情緒隨時(shí)都在波動(dòng)中，不排除會(huì)放大利空事件對(duì)債市的影響。短期我們建議繼續(xù)維持對(duì)債市偏空觀點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期變化；央行貨幣政策重大調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；各類債券供需超預(yù)期變化風(fēng)險(xiǎn)。