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公司3月25日發(fā)布年報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收362.2億元，同比+9%；歸母凈利潤(rùn)11.5億元，同比-41%，低于我們預(yù)期（-11%），主要因?yàn)榉墙?jīng)常性損失較大；但核心凈利潤(rùn)22.3億元，同比-5%，符合公司此前的業(yè)績(jī)指引。公司積極應(yīng)對(duì)地產(chǎn)因素帶來(lái)的挑戰(zhàn)，循環(huán)型業(yè)務(wù)保持韌性，拓展規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)，大幅提升股東回報(bào)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　循環(huán)型業(yè)務(wù)保持韌性，25年核心凈利潤(rùn)有望恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)
　　24年公司循環(huán)型業(yè)務(wù)營(yíng)收/毛利同比+16%/10%，占公司營(yíng)收/毛利的比例達(dá)到85%/80%，保持了經(jīng)營(yíng)韌性。其中，住宅/商企物管營(yíng)收同比+13%/20%，毛利率受品質(zhì)投入、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等影響，同比-0.9/-0.2pct至12.4%/8.4%。但由于開(kāi)發(fā)商相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力的萎縮，以及非經(jīng)常性事項(xiàng)（關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款減值、股權(quán)交易收益和稅收優(yōu)惠減少）影響，公司歸母凈利潤(rùn)和核心凈利潤(rùn)均出現(xiàn)同比下滑。隨著開(kāi)發(fā)商相關(guān)業(yè)務(wù)影響的減弱（24年開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)毛利占比已降至0%），我們預(yù)計(jì)25年公司核心凈利潤(rùn)有望恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)或仍將受到減值等因素?cái)_動(dòng)。
　　主動(dòng)消化關(guān)聯(lián)方潛在回款風(fēng)險(xiǎn)，拓展規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)
　　24H2公司通過(guò)積極催收、以資抵債等手段消化關(guān)聯(lián)房企回款風(fēng)險(xiǎn)，24年末關(guān)聯(lián)房企應(yīng)收賬款凈值同比-12%至21.9億元。此外，面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司憑借蝶城布局、多元化客戶(hù)資源和科技協(xié)同優(yōu)勢(shì)，拓展規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)，24年合約項(xiàng)目年化飽和收入凈增加47.7億元，凈增加額同比+8%。
　　積極通過(guò)分紅和回購(gòu)回饋股東
　　24年公司基于核心凈利潤(rùn)的100%進(jìn)行派息（23年為55%），對(duì)應(yīng)3月25日收盤(pán)價(jià)的股息率達(dá)到9.1%。此外，24年公司累計(jì)回購(gòu)股份3.9億港元，大部分已注銷(xiāo)，回購(gòu)金額約占核心凈利潤(rùn)的16%。
　　盈利預(yù)測(cè)和估值
　　綜合考慮盈利能力和應(yīng)收賬款回款壓力，我們下調(diào)公司毛利率、上調(diào)減值損失，預(yù)計(jì)25/26年EPS為1.24/1.51元（前值1.68/1.97元，下調(diào)26%/23%），引入27年EPS 1.80元，對(duì)應(yīng)25-27年核心EPS為2.19/2.48/2.80元?？紤]到公司EPS受減值影響波動(dòng)可能較大，我們改為基于核心EPS進(jìn)行估值，可比公司平均25PE為12倍，我們認(rèn)為公司合理25PE為12倍，目標(biāo)價(jià)28.14港幣（前值25.03港幣，基于14倍25PE），目標(biāo)價(jià)上調(diào)主要因?yàn)楣乐捣绞角袚Q和可比公司估值上升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，“蝶城”推進(jìn)、社區(qū)增值服務(wù)和科技板塊發(fā)展不及預(yù)期。