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事件：（1）公司發(fā)布2024年年報(bào)。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1359.10億元，同比下降5.5%；歸母凈利潤(rùn)44.93億元，同比下降36.6%。核心利潤(rùn)51.43億元，同比減少19.4%，公司業(yè)績(jī)略低于我們的預(yù)期。（2）公司發(fā)布重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，擬通過(guò)發(fā)行H股及支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)的形式，全面私有化子公司新奧能源（02688.HK），合計(jì)交易對(duì)價(jià)約為599.24億港元。
　　平臺(tái)交易氣及零售氣量穩(wěn)步增長(zhǎng)。2024年公司平臺(tái)交易氣銷售量達(dá)55.68億m3，同比增長(zhǎng)10.3%，其中國(guó)內(nèi)氣量增長(zhǎng)9.3%至34.01億m3。國(guó)際資源套利空間逐漸減弱，導(dǎo)致公司平臺(tái)交易氣毛利率有所下降。2024年公司零售氣規(guī)模262億m3，其中工商業(yè)用氣保持較高增速，同比增長(zhǎng)5.1%至204.80億m3。
　　公司擬私有化新奧能源，對(duì)新奧能源其他股東股份及認(rèn)股權(quán)收購(gòu)對(duì)價(jià)為80港元/股。截至2024年末，新奧股份持有新奧能源34.28%的股份。公司擬通過(guò)發(fā)行H股及現(xiàn)金付款形式，收購(gòu)其他股東的的股份及購(gòu)股權(quán)。1）對(duì)于其他股東持有的已發(fā)行的股份（約7.43億股），獲得2.9427股新奧股份新發(fā)行H股股份（約18.86港元/股）及24.50港元/股現(xiàn)金，合計(jì)價(jià)值約80港元/股。2）對(duì)于購(gòu)股權(quán)持有人，行權(quán)價(jià)40.34港元/的購(gòu)股權(quán)獲得39.66港元現(xiàn)金，行權(quán)價(jià)76.36港元/的購(gòu)股權(quán)將獲得3.64港元現(xiàn)金。綜上所述，根據(jù)收購(gòu)方案，其他股東目前所持每股股份及購(gòu)股權(quán)價(jià)值均為80港元/股。假設(shè)全部購(gòu)股權(quán)截至計(jì)劃登記日全部行權(quán)，公司預(yù)計(jì)將發(fā)行22.04億H股，公司總股本將提升至53.01億股，較目前30.98億股提升71.17%。此外公司另需支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)183.52億港元，合計(jì)交易對(duì)價(jià)599.24億港元。以停牌前最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)59.45港元/股計(jì)算，收購(gòu)其他股東權(quán)益的溢價(jià)率為34.6%。新發(fā)行H股約為18.86港元/股，計(jì)算可得新奧股份A/H股價(jià)溢價(jià)率為11.5%。
　　收購(gòu)新奧能源后，公司每股收益及每股分紅將進(jìn)一步提升。新奧能源資產(chǎn)完全注入后可顯著提升公司盈利能力。根據(jù)公司公告，以2024年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算，交易完成后公司基本每股收益可從1.46元/股提升至1.56元/股，EPS提升6.8%，中小投資者利益得到有效保障。公司分紅基礎(chǔ)為核心利潤(rùn)，我們測(cè)算后公司每股核心利潤(rùn)同樣有所提升。2024年公司核心利潤(rùn)51.43億元，假設(shè)交易完成，2024年公司核心利潤(rùn)將躍升至95.5億元，每股核心收益將從目前的1.67元/股提升至1.80元/股。以新奧股份H股18.86港元/股計(jì)算，24年P(guān)E僅為9.8倍，低于行業(yè)平均，有估值提升空間。公司發(fā)布《未來(lái)四年（2025-2028年）股東分紅回報(bào)規(guī)劃》，規(guī)定2026-2028年公司每年現(xiàn)金分紅比例不少于當(dāng)年歸屬于上市公司股東的核心利潤(rùn)的50%（2024年不含特別派息，核心利潤(rùn)分紅率約為48%）。分紅基數(shù)提升疊加分紅比例提升，保障投資者長(zhǎng)期投資回報(bào)。
　　一體化重組后公司可降低關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。新奧股份核心業(yè)務(wù)平臺(tái)交易氣集中于天然氣產(chǎn)業(yè)鏈中游，主要負(fù)責(zé)天然氣資源獲取及分銷。新奧能源主營(yíng)業(yè)務(wù)為天然氣零售，集中于產(chǎn)業(yè)鏈下游。在全球LNG價(jià)格長(zhǎng)期下行背景下，新奧股份LNG長(zhǎng)協(xié)資源經(jīng)濟(jì)性凸顯，可與經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域位于東南沿海地區(qū)的新奧能源形成高度業(yè)務(wù)協(xié)同。在私有化新奧能源后，公司將消除關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，避免集團(tuán)內(nèi)利益沖突，保護(hù)中小股東利益。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：暫不考慮私有化新奧能源的影響，結(jié)合公司工程業(yè)務(wù)下滑情況，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)為58.76、73.84（原值為67.09、78.94）億元，新增2027年歸母凈利預(yù)測(cè)為86.41億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為10、8、7倍。公司天然氣產(chǎn)業(yè)鏈一體化持續(xù)深化，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣價(jià)格高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、零售氣銷售不及預(yù)期，資產(chǎn)重組進(jìn)度不及預(yù)期