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私有化方案作價(jià)有利新奧能源股東。新奧能源宣布私有化計(jì)劃，每股代價(jià)基準(zhǔn)80港元，以2.9427股新奧股份（母公司；600803 CH/未評級）H股加上24.5港元現(xiàn)金支付，相比停牌前股價(jià)有約35%的溢價(jià)。重組完成后，新奧股份H股將在港上市，新奧能源撤銷上市。我們認(rèn)為是次重組目的是簡化企業(yè)架構(gòu)，因母公司重組前持有約34%新奧能源股權(quán)，但新奧能源盈利占母公司核心盈利約54%。重組方案完成后，我們估計(jì)母公司將增發(fā)約71%新股，盈利端則有90-100%的提升（因少數(shù)股東權(quán)益減少），因此管理層估計(jì)以2024年基準(zhǔn)，每股盈利將有24%的增值。同時(shí)，母公司管理層定出2025年每股份紅0.96元（人民幣，下同），及2026-28年分紅比例50%或以上的分紅政策。我們認(rèn)為新奧能源私有化作價(jià)約為11倍2025年市盈率，高于近兩年平均約10倍的預(yù)測市盈率，加上30%現(xiàn)金支付，新奧能源股東應(yīng)該較容易接納方案。我們認(rèn)為私有化最大的風(fēng)險(xiǎn)是母公司A股股價(jià)下跌，影響新奧能源投資者對換股部分的估值判斷。
　　2024年業(yè)績經(jīng)營端基本達(dá)標(biāo)，唯利潤率小幅低于預(yù)期。公司2024年核心盈利（計(jì)及LNG貿(mào)易）同比降8.4%至69.5億元，合乎我們預(yù)期。受2024年4季度暖冬影響用氣量，2024年零售氣銷售增長4.2%，略低于5%的指引，毛差上升8%至每方0.54元，但天然氣毛利同比增長只有2.9%，管理層解釋因?yàn)槭蹥庠隽恐饕诼?lián)營/合營公司。期內(nèi)161.7萬戶的新增接駁量高于管理層指示上限的160萬戶，主因公司加大力度開發(fā)老戶推動(dòng)，但接駁工程板塊毛利仍低于我們預(yù)期，因毛利率較我們預(yù)期低約1個(gè)百分點(diǎn)。泛能板塊售能同比上升19.8%，合乎2024年指引，但因?yàn)槠骄鶈挝皇蹆r(jià)下降，泛能板塊毛利略低于我們預(yù)期4%。
　　整體核心盈利重回上升軌道，私有化計(jì)劃帶來估值提升空間。因重組計(jì)劃，管理層暫停給予2025年經(jīng)營及盈利展望。在2025年，我們預(yù)期公司零售氣銷售同比增長4.3%，售氣毛差在順價(jià)率提升下改善至每方0.55元。新增接駁量仍同比小幅下降2%，泛能銷售量同比上升18%。我們調(diào)整2025/26年核心盈利預(yù)測約1%，估計(jì)2025/26年每股盈利同比上升7.6%/10.7%?？紤]公司私有化計(jì)劃，我們對公司估值標(biāo)準(zhǔn)從9倍2025年市盈率上調(diào)至11倍，較其5年平均預(yù)測市盈率13倍有15%折讓，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至78.5港元，維持買入評級。