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業(yè)績摘要：Q4收入77.3億元，同比增長21.8%，略高于市場一致預(yù)期的76.4億元。毛利率36.1%，同比提升10pct，主要得益于高毛利廣告及游戲業(yè)務(wù)的增長；經(jīng)營利潤率1.6%，同比增長22.2pct。GAAP凈利潤8.9億元；Non-GAAP凈利潤4.5億元，同比增長181.3%，略高于市場一致預(yù)期的3.9億元。2024全年收入同比19.1%至268.3億元，公司指引25Q1營收增長主要來自游戲及廣告業(yè)務(wù)，毛利率環(huán)比持平。
　　廣告業(yè)務(wù)受益需求增長疊加效率提升，下季度保持同比雙位數(shù)增長：Q4廣告收入同比增長23.8%達(dá)23.9億元，得益于游戲、數(shù)碼家電、電商、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)及汽車等類目廣告投放需求提升。2024全年廣告同比增長27.7%達(dá)81.9億元，全年廣告主數(shù)量同比增加30%，效果廣告收入同比增長40%，全年廣告atload達(dá)5.9%，未來廣告主數(shù)量的增加及全托管廣告投放模式的應(yīng)用有望驅(qū)動(dòng)廣告eCPM提升。2025Q1廣告業(yè)務(wù)營收有望受益于消費(fèi)復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)的增長。
　　《三謀》全年表現(xiàn)良好，2025年2月已開啟新賽季：Q4游戲收入18.0億元，同比增長78.5%。全年游戲收入同比增長39.5%達(dá)56.1億元，其中自研/代理游戲收入分別占比80%/20%。我們預(yù)估《三謀》2024全年流水在40億元。2025年2月底《三謀》已開啟新賽季，未來公司將繼續(xù)創(chuàng)新玩法，豐富游戲內(nèi)容。此外，代理游戲《咒術(shù)回戰(zhàn)》已上線167個(gè)國家及地區(qū)，目前在Google Play暢銷榜單中位列第71位。
　　用戶規(guī)模平穩(wěn)增長，長期毛利率指引40%：Q4公司DAU同比增長2.9%達(dá)1.0億；MAU同比增長1.2%達(dá)3.4億；官方會(huì)員同比增長12.2%達(dá)2.6億，其中付費(fèi)會(huì)員同比增長3.7%達(dá)2270萬；單用戶日均使用時(shí)長99分鐘。Q4經(jīng)營費(fèi)用同比下滑10.2%，其中研發(fā)費(fèi)用下滑30.7%，營銷費(fèi)用因《三謀》投流同比增長9.9%,公司指引長期毛利率有望提升至40%。
　　目標(biāo)價(jià)25.00美元/194.35港元，買入評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入為303/330/351億元，三年CAGR為14.4%。歸母凈利潤7/18/27億元，凈利潤率為2.2%/5.5%/7.8%?？紤]到公司毛利率的提升，采用分布估值法得到2025年的目標(biāo)價(jià)為25.00美元/194.35港元，對(duì)比當(dāng)前股價(jià)仍有28.59%/28.37%的增長空間，給予買入評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：用戶流量增長不及；商業(yè)化不及預(yù)期；游戲表現(xiàn)不及預(yù)期。