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投資要點
　　周思考：還得是“重構者”——醫(yī)藥創(chuàng)新
　　2025年以來，各行業(yè)表現交織，正如我們之前提到的，在當前醫(yī)改深化的背景下，中期就是短期，個股勝于賽道。短期的主題往往很難獲得明顯的收益，以中期醫(yī)改破局的角度投資“格局的重構者”才有望獲得更有確定性的收益。本周（2025.3.24-3.28）化學制劑、化學原料藥及生物醫(yī)藥板塊受到業(yè)績報告披露，交易項目公告等事件催化，板塊增幅顯著，展現出超額表現趨勢。我們認為，具有以下幾個特征的公司或有更強的可能成為行業(yè)格局的重構者:
　?、賱?chuàng)新藥械：截至2025年3月28日，已有部分A股及H股創(chuàng)新藥企業(yè)公布2024年業(yè)績報告，多家企業(yè)業(yè)績表現亮眼。A股中，榮昌生物、君實生物等收入實現高增長，H股中，三生制藥、翰森制藥及中國生物制藥等歸母凈利潤提升顯著，百濟神州、信達生物以及康寧杰瑞于2024年首次實現扭虧為盈。
　?、谠隽渴袌雒鞔_突破：出海是難而正確的事。海外市場廣闊，競爭充分，雖然外有關稅、內有價格戰(zhàn)，但出海對企業(yè)發(fā)展仍是最佳的道路之一。產能和渠道的優(yōu)化將繼續(xù)發(fā)生，特別是面向全球市場的CXO、原料藥、醫(yī)療設備企業(yè)。
　?、塾心芰Πl(fā)起并購整合：新舊動能的快速切換對傳統藥企帶來了較多的挑戰(zhàn)，同時IPO等融資渠道的收窄也為現金流豐富的企業(yè)帶來了很多機會。我們看到2024年以來醫(yī)藥行業(yè)并購正在明顯加速。這主要發(fā)生在現金流豐富的傳統產品和服務類企業(yè)，他們急需新產品，通過并購可以延伸產業(yè)鏈，搶份額、補短板、強體系。
　　不同于市場的認知，我們認為醫(yī)改雖然仍存在持續(xù)完善、更體系化的空間，但方向是明確的，體系是清晰的。中期看，這個體系化的改革需要打破的是舊生態(tài)，重塑醫(yī)藥格局。而醫(yī)藥格局“重構者”將成為重要的投資主線，“重構者”身份逐漸明確或成為醫(yī)改的重要節(jié)點。
　　2025Q2醫(yī)藥行業(yè)觀點：我們推薦醫(yī)藥行業(yè)那些具備“重構者”角色的子領域，這些領域中期或成為并購整合、新品突破的引領者，逐步成為重構產業(yè)生態(tài)的主角。這些領域包含有較大α增量的創(chuàng)新藥械、現金流豐富的傳統藥企以及具備全球競爭力的出海企業(yè)（包括產品及服務）。
　　投資建議：科倫藥業(yè)、澤璟制藥、康方生物、藥明康德、康龍化成、泰坦科技、畢得醫(yī)藥、國邦醫(yī)藥、天宇股份、上海醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、聯影醫(yī)療、開立醫(yī)療、東阿阿膠、羚銳制藥、云南白藥等。
　　風險提示：品類的價格政策超預期；貿易摩擦影響訂單不確定性；醫(yī)療環(huán)節(jié)政策推進導致產品放量低于預期的風險。
　　三醫(yī)政策周跟蹤
　　醫(yī)保：2025年3月26日，隨著首筆4.1萬元醫(yī)保基金通過“即時結算”模式撥付至安陽市人民醫(yī)院賬戶，標志著河南省安陽市醫(yī)?；稹叭Y算”改革取得實質性突破，初步實現醫(yī)保基金“即時結算、直接結算、同步結算”的全鏈條協同目標。
　　三醫(yī)：2025年3月27日，為促進醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥協同發(fā)展和治理，健全與“1+3+N”多層次醫(yī)療保障體系相適應的醫(yī)?？茖W結算體系，進一步提升醫(yī)保基金使用效率，青海作為試點省份，積極推進即時結算系統落地，已選取7家醫(yī)藥機構先行試點并成功完成即時結算業(yè)務全流程操作。
　　行情復盤：跑贏大盤，板塊普跌
　　漲跌幅：本周（2025.3.24-3.28）醫(yī)藥（中信）指數（CI005018）上漲1.04%，跑贏滬深300指數1.03個百分點，在所有行業(yè)中漲幅排名第1名。2025年以來醫(yī)藥（中信）指數（CI005018）累計漲幅3.5%，跑贏滬深300指數4個百分點，在所有行業(yè)漲幅中排名第10名。
　　成交額占比環(huán)比增加：截至2025年3月28日，醫(yī)藥行業(yè)本周成交額3597.2億元，占全部A股總成交額比例為5.7%，較前一周增加0.7pct，低于2018年以來的中樞水平（7.8%）。
　　板塊估值提升：截至2025年3月28日，醫(yī)藥板塊整體估值（歷史TTM，整體法，剔除負值）為27.04倍PE，環(huán)比提高0.28。醫(yī)藥行業(yè)相對滬深300的估值溢價率為127%，環(huán)比增長3.62pct，低于四年來中樞水平（138.2%）。
　　細分板塊漲跌幅分析：根據Wind系統中信證券行業(yè)分類看，本周（2025.3.24-3.28）醫(yī)藥子板塊中藥飲片（-4.0%）、醫(yī)療服務（-1.5%）跌幅靠前，化學制劑（+4.8%）、化學原料藥（+2.8%）、生物醫(yī)藥（+1.5%）、醫(yī)藥流通（+1.1%）漲幅較大。
　　根據浙商醫(yī)藥重點公司分類板塊來看，本周（2025.3.24-3.28）各板塊行情分化，其中創(chuàng)新藥（+9.8%），仿制藥（+3.9%）和API及制劑出口（+3.6%）漲幅較大，醫(yī)療服務（-1.1%）、醫(yī)藥商業(yè)（-1.0%）、醫(yī)療器械（-0.9%）跌幅最多。個股來看，創(chuàng)新藥板塊普漲，科濟藥業(yè)（+26.4%）、智翔金泰（+18.3%）、康諾亞（+17.8%）、榮昌生物（+15.4%）和康弘藥業(yè)（+15.3%）漲幅最高；CXO板塊中博騰股份（+14.8%）漲幅最大。
　　2025年度醫(yī)藥策略觀點：破繭
　　2024年在醫(yī)藥綜合政策影響下，醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)經歷集采出清、創(chuàng)新拉動的新舊動能切換過程，同時疊加宏觀因素影響，營運效率普遍下降，醫(yī)藥板塊經歷3年多的調整，2025年創(chuàng)新驅動更加樂觀，復盤2024年度策略《蓄力，破局