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馳宏鋅鍺發(fā)布年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收188.03億元（yoy-14.80%），歸母凈利12.93億元（yoy-14.24%），低于我們此前的預(yù)期的24年歸母凈利潤(rùn)22.38億元，其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.51億元（yoy-25.48%，qoq-13.98%），歸母凈利-1.81億元（yoy+25.40%，qoq-131.72%）。公司成本修復(fù)雖仍需時(shí)間，但考慮公司未來鍺板塊盈利增長(zhǎng)可期，我們維持增持評(píng)級(jí)。
　　成本上升，導(dǎo)致公司四季度業(yè)績(jī)承壓
　　根據(jù)年報(bào)披露，公司24年鋅錠及合金/鉛錠銷量分別為48.54/16.60萬噸（yoy-5.97%/-5.88%）。24年公司綜合毛利率為17.71%，yoy+0.60pct，其中24Q4毛利率為11.29%，環(huán)比-11.85pct，受礦端自給率下降導(dǎo)致成本上升影響，公司四季度盈利能力下滑。費(fèi)用方面，公司24年合計(jì)期間費(fèi)用率7.66%，同比+1.49pct。量?jī)r(jià)承壓疊加費(fèi)用率上升對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ㄓ绊憽?br>　　公司擁有鉛鋅金屬產(chǎn)能42萬噸/年，未來仍有增量
　　公司堅(jiān)持礦冶一體化產(chǎn)業(yè)布局，依礦建廠，形成了“7座礦山+4座冶煉廠”相輔相成的產(chǎn)業(yè)布局。其中礦端來看，根據(jù)24年報(bào)，公司擁有42萬噸/年的鉛鋅金屬礦產(chǎn)能；冶煉端，公司鉛鋅精煉產(chǎn)品產(chǎn)能63萬噸/年相對(duì)穩(wěn)定。增量方面，西藏鑫湖為公司在建礦山，采礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能20萬噸/年，建成后可形成2萬噸/年的礦山鉛鋅金屬產(chǎn)能，2024年6月，一期項(xiàng)目順利完工，具備10萬噸/年采礦能力、1萬噸/年的礦山鉛鋅金屬產(chǎn)能，2024年下半年開始試生產(chǎn)，2025年將正式投產(chǎn)。
　　馳宏鋅鍺加快資源整合，鉛鋅龍頭地位鞏固
　　公司在2024年加快資源整合，通過收購青海鴻鑫等企業(yè)，顯著提升了鉛鋅資源儲(chǔ)備和生產(chǎn)能力。公司憑借中鋁集團(tuán)背景，加大資源并購力度，進(jìn)一步鞏固了其在鉛鋅行業(yè)的龍頭地位。此外公司持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，24年資產(chǎn)負(fù)債率同比下降1.62個(gè)百分點(diǎn)至28.77%。分紅方面，公司24年計(jì)劃分紅比例高達(dá)51.43%，積極推進(jìn)股東回報(bào)工作，增強(qiáng)公司未來投資價(jià)值。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　由于公司礦端自給率修復(fù)仍需時(shí)間，我們上調(diào)成本假設(shè)，鉛鋅價(jià)格偏弱預(yù)期下，我們下調(diào)價(jià)格假設(shè)，預(yù)計(jì)公司25-27年EPS分別為0.38/0.42/0.45元（較前值-20.83%/-19.23%/-）?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE均值為14.2倍，考慮公司較其他可比公司，公司鍺板塊未來業(yè)績(jī)放量可期，同時(shí)公司傳統(tǒng)鉛鋅板塊25-26年或?qū)崿F(xiàn)逐步修復(fù)，給予公司25年16倍PE（前值：24年12.7XPE），目標(biāo)價(jià)6.08元（前值5.58元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期，鉛鋅價(jià)超預(yù)期下跌。